杜静：年中货币调控如何“不紧不松”

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在市场担心流动性的预期下，货币政策不仅要解决关键时间节点到来带来的专用性和集中性问题，而且要在“中性”价值取向下完成，这体现了手段和方法的“不可靠性”。合理引导和形成健康的市场预期，不仅是体现“不紧不松”货币政策智慧的立足点，也是检验“不紧不松”调控效果的标志。这需要更多的市场手段和管理智慧，面对市场积累、突发和极端的问题，我们应该以相对稳定的心态和状态去适应和应对市场变化。

近年来，市场开始担心流动性。监管机构和金融机构也在尽最大努力防止类似2013年那样的“资金短缺”再次发生。

事实上，最近来自市场的一些信号值得警惕:上海银行(601229)的银行间同业拆放利率(shibor)首次超过了一年期贷款基准利率。虽然这只是一个阶段性的现象，没有必要夸大和渲染，但它至少表明，商业银行的资产负债配置，在某些领域、某些对象和特定阶段，并没有盈利，并将经受“利差收窄”的不断考验。三年期和五年期国债收益率上下颠倒，七年期国债收益率高于十年期国债。“低、高、低”的债券利率格局必然会自下而上(现货利率较高)推高未来市场利率，挤压和削弱债券尤其是公司债券融资的市场化功能；股票市场指数表现出板块类型和结构的异常波动，个别领域“妖股”重现，价值分化加剧。无论是机构投资者还是个人投资者，其行为选择与商业银行年中评价指标完成的相关性增强，流动性在货币市场和资本市场转移更加频繁，增加了市场不稳定因素。

面对和解决上述过程和积累问题，市场“中考”必须挑战和解决关键时间节点到来带来的特异性和集中性问题，货币政策应在“中性”价值取向中完成，这表明手段和方法“容易”并不容易。

商业银行竞争各种形式的债务(存款)业务，这将成为年中市场“专一性”和“集中性”的主要内容。笔者认为，在存款(负债)导向的商业模式下，商业银行“以流动性为主，降低盈利能力甚至风险”的思维惯性和行为选择不太可能改变。虽然不可能像过去那样有一场明确的“存款战”，但以价格转移为主要特征、合理运用监管规则的债务业务(主要是各种理财业务)的竞争依然存在，形式和内容更加多样复杂。这就对货币监管“不松动”的市场实践提出了更加精细化、个性化和层次化的要求。货币监管除了努力实现总量与结构的动态平衡外，还应注意识别和解决不同领域和特定对象的市场流动性“多形式少形式”和“多形式少形式”现象，以及由此带来的流动性传导手段和机制功能的变化，以提高货币政策工具组合的灵活性、针对性和及时性。

从静态角度看，流动性管理是对市场的支付能力和状态的管理。从本质上讲，流动性管理用资本资源驱动所有社会资源的配置和优化，最终最大化实体经济中资源的利用效率。一段时间以来，中国的金融生态过于强调流动性管理的“静态”含义，而“静态”余额打破了可能存在的支付风险，却忽视了其“实质性”含义，导致流动性管理的泛化，甚至本末倒置。在市场上，存在着严重的“以钱追钱”和“输给虚拟现实”的倾向，这种倾向寄生于许多金融机构和金融产品。它不仅不能提高流动性对实体经济的传导效率，而且恶化了传导环境，由于虚拟市场价格持续走高，对实体经济financing/きだよきだよ0/room和价格水平形成挤压。这是实体经济中融资困难且昂贵的一个重要原因。进一步的分析表明，当这一链条中的许多寄生机构存在风险时，它们总能将流动性风险转移和规避到当地和空有限市场的主流金融机构，并通过持续的结构性扭曲刚性地压制市场监管部门的流动性供给，使监管部门能够实施被动的流动性管理。这是中国金融市场总流动性不断增加、增速高于gdp增速的根本原因。

因此，应从现实与历史的结合、动态与静态的统一、紧迫性与重点的协调来推进货币调控，真正做到以市场流动性管理为重点，以金融有序安全运行为主线，以金融与经济深度融合为基本面，实现点、线、面的动态协调。

货币控制政策是“不紧”的，即货币政策的内容足够灵活，使市场对货币工具的反应有度、有效率、有秩序。有必要考虑不同的领域、不同的对象、不同的业务，并在变更过程中根据准确性和层次性进行变更。注重手段的多样性，确保市场流动性有序“收回”，改变“容易接受”的局面；注重层次清晰，将流动性管理的结构优化与实体经济渠道的开放结合起来，以不同的方式区分不同金融实体的管理方法，选择相同的方式管理不同的金融实体；注重体现协调的有效性，从不同手段、不同监管内容、不同矛盾中加强协调，使流动性管理的协调不仅成为提高效率的手段，也成为减少流动性结构趋势扭曲的力量。

货币管制政策是“不宽松”的，即货币政策的实施过程要有足够的“韧性”，这样市场对货币工具的反应才能持续、完整和规范。在坚持节约流动性主体目标的同时，应注意区分实施过程中的阶段性问题、阶段性困难和结构性矛盾，保持管控的决心，确保流动性管理方向的相对一致性，消除个别事件、偶发因素和想象力量对目标实现的影响。的确，这一原则不应放松，应根据市场责任对不同的金融机构实行统一的标准；确实不要放开边界，特别是对于进入市场的金融机构，不要通过模糊业务边界来变相放松流动性标准；永远不要放弃底线，始终关注流动性管理和控制，防范和控制风险，不要冒险满足流动性底线，不要承担流动性底线。

“不紧”是指充分考虑不同时期、不同对象、不同方式的市场承受能力和“中性”货币政策状态，释放最大的生命力。“不宽松”是指充分考虑不断优化流动性结构的市场精神，在公平的基础上接受货币政策规范。虽然“不紧”和“不松”都表达了市场的状态和感觉，但它们反映了最大化和使市场效率有效的内在逻辑。当“不紧”得到有效反映时，“不松”将得到空的支持，当“不松”得到真正落实时，“不紧”将主导市场预期。

合理引导和形成健康的市场预期，不仅是体现“不紧不松”管控智慧的立足点，也是检验“不紧不松”管控效果的标志线。货币政策是“不紧的”，而不是“适度的”。相反，它从市场传统和惯性力量的无奈选择中退缩，而是在面对市场积累、突发和极端问题时，在市场情绪和状态相对稳定的前提下，运用更多的市场手段和管理智慧来适应和应对市场变化。从这个角度来看，“既不紧也不松”很难做出“松”或“紧”的单向选择。

(作者是中国银行业监督管理委员会“三个办法一个指南”的起草专家之一，高级金融评论员)