物价难有快速反弹空间 市场不必过多担心通胀

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截至5月底，m2同比增长9.6%，这是自这一统计数据发布以来，M2第一次低于10%。随着去杠杆化的进一步发展，m2在未来可能会保持较低的增长率。近年来，在实施稳健货币政策的过程中，央行稳定通胀目标的能力有了很大提高，为恢复增长势头创造了稳定的环境。

□李浩

一季度经济数据表现良好，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础，也给了央行坚持稳健中性货币政策的信心。近年来，在实施稳健货币政策的过程中，央行稳定通胀目标的能力得到了极大提高。

从理论上讲，积极的财政政策可以通过扩大政府投资和增加政府支出在短期内刺激总需求，但它往往会导致“积极超支”，特别是在与宽松的货币政策相匹配的情况下。因此，要通过积极的财政政策应对总需求疲软，必须加强货币政策与财政政策的协调，借助货币政策合理控制货币供应量增长率和基准利率水平，避免“一病医好，一病加重”。

2011年之前，中国连续三年实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。在低利率环境下，基础设施和房地产投资不断“调动”银行系统的信贷资源。信贷作为我国货币政策传导的主要渠道，将带来货币供应量的快速增长。如果超过实体经济发展的需要，将导致通胀压力加大，宽松的货币环境对经济发展的负面影响也将迅速显现。自2011年以来，央行在宽松和紧缩之间转向了谨慎的货币政策。人民币信贷余额和广义货币供应量m2同比分别增长15.8%和13.6%，分别比2010年下降4个和6个百分点，cpi同比增速也有所回落。

由于中国一直将货币供应量作为货币政策的中介目标，市场参与者对量化政策工具保持高度敏感，货币政策的稳定性长期以来主要表现在控制货币供应量的增长率上。央行在扩大总需求和稳定通胀之间进行前瞻性权衡，根据对实体经济增长率和通胀表现的预判，维持相应的货币供应量增长率，在不增加总需求扩张对物价上涨压力的情况下，满足实体经济活动的合理流动性需求。

尽管2011年后出现了不利的气候变化和大宗商品价格大幅波动，特别是近年来，政府支出甚至超过了往年，但总体价格水平并没有持续上升。如果不包括食品和能源的核心消费价格指数计算出来，波动较小，总体上在1.2%至2.2%的范围内。如果用m2同比增长率减去gdp同比增长率来描述物价上涨的压力，这一指标在从2011年的高位回落后保持稳定，cpi同比增长率经过一段时间的滞后后也趋于稳定。

2015年，央行的货币供应模式开始改变。面对经济下行压力，央行并不急于向市场“放水”。相反，在通过降低法定存款准备金率进行适度套期保值后，它利用更加开放的市场操作和创新的流动性管理工具来调节银行间市场的流动性，并通过放松银行间市场的流动性来增加商业银行的可贷资金。与法定存款准备金率的下调相比，公开市场操作和创新的流动性管理工具更具灵活性和可逆性，对市场的流动性冲击较小，在从被动投放向主动控制转变的过程中保证了货币供应量的稳定增长，在持续实施积极财政政策的过程中抑制了信贷需求过快增长，这也适合当时实体经济转型放缓的背景。同时，央行积极探索利率走廊机制建设，通过调整公开市场操作的利率和流动性管理工具，降低银行间市场的资本成本，进而将融资成本传导到实体经济，引导企业微调总需求，这比直接降低存贷款基准利率更为温和。央行对定量和价格工具的操作反映了一种稳定的风格，即在下行压力下防止通胀恶化，并为恢复增长势头创造一个稳定的通胀环境。

今年以来，全社会固定资产投资稳步回升，消费对经济增长的贡献不断增加。一季度，国内生产总值同比增长6.9%，生产者价格指数增长率达到7.8%的历史最高水平；财政赤字达到1551亿元，这是自2009年财政部公布第一季度财政收支数据以来的第一个季度财政赤字。1-5月，国家一般公共预算支出同比增长14.7%，超过过去三年同期的历史数据，积极财政政策继续发挥作用。央行及时上调反向回购、多边基金和补充贷款利率，适度降低公开市场操作的频率和额度。一方面，这是为了应对美联储加息的压力，继续推进杠杆降低和风险防范；另一方面，在预算执行速度加快、总需求改善的背景下，市场利率和流动性随着经济基本面和通货膨胀趋势被推高至适度收紧。尽管适度收紧货币政策可能会以需求扩张效率的一定损失为代价，但它稳定了整个社会的通胀预期。

央行在一季度货币政策执行报告中表示，今后将继续实施稳健的货币政策。从外部环境来看，美国进入了加息周期，美联储开始控制甚至逐渐缩小资产负债表规模，导致全球利率中心上移。欧元区经济复苏。4月底，欧洲央行(ECB)例行会议宣布，将按计划将量化宽松的规模降至每月600亿欧元，进一步推动全球流动性跨越宽松周期的峰值。为了避免与外部货币环境形成较大反差，从而缓解资本外流压力，保持人民币币值稳定，央行有必要保持稳健的货币政策。从内部环境来看，今年支出规模适度扩大，财政政策更加积极有效，杠杆率降低、泡沫抑制和风险防范继续推进，这都需要稳健的货币政策来创造一个中性和适度的金融环境。

5月份，cpi同比增长1.5%，增速自3月份以来有所回升；Ppi同比增长5.5%，增长率逐月下降。

上周，央行发布了5月份金融和社会融资增量统计数据，显示当月金融数据显示表内信贷稳定增长，表外融资持续萎缩，广义货币(m2)增速大幅下降。5月末，m2同比增长9.6%，较上月末下降0.9个百分点。自这一统计数据公布以来，这是M2首次跌破10%。随着去杠杆化的进一步发展，m2在未来可能会保持较低的增长率。由此可见，只要央行保持稳健货币政策的决心，通过预调和微调，提供与总需求稳定增长相适应的合理的市场流动性和利率水平，价格在未来很难快速反弹，市场也不必过于担心持续实施积极财政政策导致总需求过度膨胀而带来的通胀压力。

(作者是上海银行总行资产管理部金融专业博士(601229，诊断部))