打开M2的匣子：谁拉低了五月广义货币增速

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5月份m2增长率下降的主要原因是:商业银行的资本利用率——股票和其他投资——其他投资大幅下降。

随着金融监管的逐步加强，金融系统主动调整资产负债表，与银行间、资产管理、表外和影子银行活动密切相关的商业银行股权和其他投资扩张放缓。

从虚拟到现实需要一个过程。资产价格可能会迅速下跌，但债务结算在微观层面上是一个艰难而漫长的过程。尽快完成金融去杠杆化进程，避免债务紧缩对企业和家族部门的过度影响，是一项技术性活动。

过去两周，基金的情绪有所缓解，债券市场也有更多声音。首先，一些银行被允许推迟1-2个月提交自我检查报告。随后，央行加强了对mlf的延续，并重新启动了28天的反向回购，修复了前期的资金紧张预期。

我们认为，当前的监管状态是由制度监管和货币政策的被动套期保值主导的，因此监管工作的主动放缓比货币政策的被动套期保值更为重要。在当前的内外条件下，货币没有足够的理由主动放松。

然而，监管步伐缓慢并不意味着监管要求放松，但它会到来。推迟提交自检报告也是为了进行更仔细的检查。因此，我们认为，目前的债券市场就像3月中旬的抢购市场，这只是一个短期的修复交易机会。

3月中旬的抢购一直持续到4月初，那时窗户关上了。我们在“打开弓之前没有回头路”中的观点没有改变。超额回报主要来自政策的临时对冲。短期交易可以被抓住，但它们可以攻击和防御，抢和跑，买和卖。

图1:5月份m2同比增速降至10%以下

资料来源:风，天丰证券研究所

回到标题上，5月份广义货币(m2)同比增长率降至10%以下，至9.6%的历史低点，当月新增广义货币5028亿元。减缓广义货币增长率的原因是什么？

米什金的经典教科书《货币与银行》(Money and Banking)将货币创造的过程描述为“存款创造贷款，贷款变成存款”，实际上，现代商业银行体系的货币创造过程是“资产创造负债，贷款创造存款”。商业银行的一系列资产扩张行为，如发放贷款、购买外汇、购买债券、发展银行间业务等。将产生相等的负债存款。

在基础货币没有显著下降的情况下，广义货币m2(负债方)增长率的下降对应于货币衍生(资产方)的放缓。我们从银行资产层面的货币创造过程来分析m2下降的原因。

首先，从货币创造的角度来看m2(资产方)下降的原因

银行在资产方面创造资金的主要来源是新贷款、证券净投资、外汇、财政存款和其他项目。使用公式表示新的m2:

新增m2=新增贷款+新增外资占用+新增证券净投资-新增金融存款+其他项目1+其他项目2

其他项目1:新黄金账户+国际金融机构新资产-国际金融机构新负债

其他项目2:银行资金来源与资金运用的“抵销”项目

2011年10月以后，商业银行非存款类金融机构存款(商业银行债务人的“同业存款”)纳入广义货币统计口径。然而，银行间的银行间资金不包括在广义货币中。因此，银行间资金的使用只反映银行与非银行之间的资本交换，而不反映银行之间的资本交换。

“抵消”的主要目的是抵消银行间同业资金使用和来源之间的不匹配。错配的原因是银行从资产负债表中转移一些资产，通过银行间业务进行间接投资，但负债仍留在资产负债表中。因此，“其他项目2”主要反映银行间资金运用的规模。

我们从商业银行的信贷资产负债表中建立了以下图表。5月份，m2环比增加5028亿元，贷款环比增加11119亿元，外汇账户环比减少293亿元，证券净投资环比减少4337亿元，其他项目1环比增加4300万元，其他项目2环比增加3528亿元。

可以看出，新贷款和其他项目对5月份的货币创造贡献最大，而新金融存款和新证券净投资下降最大。

图2:新增贷款对m2的贡献最大，而新增金融存款和证券净投资的贡献更大

资料来源:风，天丰证券研究所

如上所述，“其他项目2”是一个抵销项目，反映银行间渠道创造的货币。该项目4月份下降了1.4万亿元，反映出金融监管通过银行间渠道对银行资产产生了明显影响。5月份，该项目有所回落，反弹3528亿元。

第二，“股权和其他投资”中的“其他投资”是降低货币创造的主要原因

“新增证券净投资”从4月份的6020亿元增加到5月份的4337亿元，主要原因是“股权及其他投资”而非“债券投资”的减少。5月份，债券投资增加4191亿元，金融债券融资增加913亿元，股权及其他投资减少7615亿元。

图3:股票和其他投资的下降是5月份低货币创造的主要原因

资料来源:风，天丰证券研究所

“股权和其他投资项目”不是一个可以忽略不计的小数字，2015年底为13.4万亿，而2016年底为22万亿，一年内增长65%。截至5月17日，该项目为22.4万亿元。

那么，商业银行信贷资产负债表中的“股权和其他投资项目”是什么？

图4:2016年，商业银行信贷支出表中的“权益及其他投资”项目增加65%

资料来源:风，天丰证券研究所

根据公开数据，这是一个黑匣子。

对于商业银行来说，“股权投资”的比例不高，“其他投资”实际上占了大头。“其他投资”包括非标准信托、银行间金融管理、资产管理计划、自营和外包等。然而，这些投资的规模并未通过公开数据披露，只能通过出资方和基金收购方的年度报告和财务报告进行粗略估计，相对滞后(参见“外包规模有多大”的报告)。

在这一点上，我们已经找到了货币增长率下降的主要原因:商业银行对资金的使用——证券和投资——股票和其他投资——其他投资急剧下降。

至于“其他投资”为何大幅下跌，央行自己的解释就足够了:

“近年来，一些金融机构通过资金的多层套汇进行监管套利，并在系统内增加杠杆以实现快速扩张，积累了一定的风险。随着稳健中性货币政策的实施和监管力度的逐步加强，金融系统积极调整业务以降低内部杠杆，这反映在商业银行股权和其他与银行间、资产管理、表外和影子银行活动高度相关的投资扩张放缓。由此产生的存款和m2增长率也相应下降。”

尽管无法观察银行信贷资产负债表中“其他投资”的内部构成如何变化，但“其他投资”的收缩与银行资产负债表中“银行对非银行机构的净债权”在3月达到峰值，然后从4月到5月持续下降，5月下降速度放缓。这表明商业银行通过其他非贷款主体从非银行金融机构收回了大量资金。

图5:银行对非银行机构的索赔在4月和5月持续下降

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，从超脱到崩溃，再到现实

随着金融监管的逐步加强，金融机构开始主动去杠杆化，调整资产负债表，收缩银行间业务、资产管理业务、表外业务和影子银行业务。在监管力度加大的背景下，银行从“法律不禁止的一切”转变为“法律不允许的一切”，影响了信贷衍生能力(参见《当潮水退去》报告)。由于分包非标准资产的长期性和流动性差，这些资产将经历一个长期的调整和清算过程，货币创造的收缩和m2的低增长率将长期保持。

虽然银行间和表外交易并不直接影响货币衍生，但表内和表外交易交织在一起，银行表内“权益和其他投资”的货币创造下降，这也反映在社会福利银行表外非标准资产的收缩上。

社会整合是金融系统(银行和非银行)对实体经济的融资。社会金融不规范主要包括信托贷款、委托贷款和银行不可承兑票据三个部分，其中委托贷款和不可承兑票据是银行的表外资产。

5月新增社会融资规模1.06万亿元，非标准项目和公司债券收缩，其中委托贷款增加278亿元，未贴现银行承兑汇票增加1245亿元，公司债券净融资2462亿元。

社会融资口径的非标准下降反映了金融监管的加强对银行表外非标准业务的影响。表外业务收缩，部分转向表内业务，推高了整体融资成本。与此同时，债券发行利率上升导致大量企业取消债券发行，社会融资中的债券融资规模也大规模缩水。

没有必要立即现实，但它确实需要一个过程。资产价格可以迅速下跌，但债务清偿在微观层面上是一个艰难而漫长的过程，它直接影响投资和消费需求，进而影响实际利率的上升。因此，债务紧缩导致的衰退和收缩期往往比供应冲击导致的衰退期更长。在美国1929年和2008年的两次债务周期结束后，实体部门和家庭部门经历了长时间的去杠杆化，然后是缓慢的经济复苏。

尽快完成金融去杠杆化进程，避免债务紧缩对企业和家族部门的过度影响，是一项技术性活动。

图6:社会融资非标和公司债券融资净额减少