全球货币政策临拐点防溢出性金融风险

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6月15日，美联储联邦公开市场委员会(fomc)宣布将联邦基金利率上调25个基点，至1.0%-1.25%的目标区间，并宣布从今年起将减少公共债务和其他证券的规模。美国作为全球货币政策的风向标，对全球经济和政策走向有着深远的影响。随着美联储(Federal Reserve)货币紧缩的政策选择，全球货币政策的正常化正在加速，全球流动性略有收紧，全球利率正面临上行压力，新兴市场遭受长期冲击的风险正在增加。

美联储加息和收缩路径

从1983年到现在，美联储已经经历了六次明显的加息周期。此次加息是美联储今年第二次加息。此外，美联储还公布了削减4.2万亿美元公共债务和抵押贷款支持债券(mbs)的第一个计划的明确纲要。美联储预测，最初停止再投资的到期公共债务规模不会超过每月60亿美元，在12个月内每三个月增加60亿美元，直至达到每月300亿美元，这意味着规模缩减将加快，最终降至每年6000亿美元。从美联储(Federal Reserve)的政策立场来看，目前人们普遍认为长期政策取向更加激进，但就目前而言，美国经济的基本面继续复苏，经济接近充分就业(失业率降至4.5%，为10年来的低点)，通胀继续上升。在美国的根本复苏为收缩表提供支撑的背景下，为了防止再次陷入“格林斯潘利率之谜”并使收益率曲线自然陡峭，收缩表势在必行。

历史上，美联储经历了多次资产负债表收缩，无论是在1920年至1930年的早期，还是在1949年、1953年至1960年左右，还是在2000年至2009年期间，美联储都不同程度地缩减了资产负债表规模。目前，美联储持有的资产规模约为4.6万亿美元。按照每年6000亿美元的收缩率，五年后资产负债表将减少约1.35万亿美元。鉴于美联储的债务方和美国财政部的债务方都是带走市场美元流动性的渠道，这就相当于美联储压缩了自己的负债(储备)，这必然会改变“超额储备”的趋势。因此，流动性冲击的风险将在未来几年进一步显现。

主要央行的货币政策已经加快

最近，日本央行(boj)和日本财务省(Ministry of Japan)都表示，除了继续收缩债券购买力以引导适当收益率水平的政策之外，现在是开始讨论如何退出量化宽松的时候了。日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)强调，央行有能力顺利结束目前的量化宽松政策，包括提高超额准备金利率、缩小资产负债表规模(预计年底前债务购买速度将放缓至60万亿日元左右)、赎回日本政府债券和加息将是考虑退出策略的主要方式。

尽管由于英国退出欧盟及其谈判的影响，欧洲正处于一个不确定时期，但欧洲央行理事会已决定保持欧元区三个关键利率不变，即主要再融资操作利率、边际贷款利率和定期存款利率仍分别为零、0.25%和-0.40%，欧洲央行还决定目前每月600亿欧元的资产购买计划至少将持续到今年年底。然而，最近，在欧洲央行多年来采取超宽松政策抵御通缩威胁后，其内部辩论已转向货币政策正常化。

随着经济数据的改善，欧洲和日本政府债券逐渐脱离负收益率，而美联储缩小其表的计划将导致资金不断从欧洲和日本回流到美国，这也大大降低了欧洲央行和日本央行持续宽松的货币政策。

对新兴市场的影响

虽然不同国家的经济复苏周期不同，金融周期也不同步，但货币政策分化导致的资本收益率差异必然会导致大量套利活动，最终导致新兴市场货币政策头寸的逐渐趋同和跟进。最近，澳大利亚央行表示将撤回宽松的货币政策，并启动加息进程。印度央行最近维持基准利率不变，并将其货币政策立场从“宽松”改为“中性”。这是该行自2015年6月以来首次改变货币政策立场。货币政策立场的变化主要是由于许多迹象表明“废钞令”对印度经济产生了巨大影响。

美联储的加息和缩表政策，以及主要发达国家的央行逐渐回归正常化，导致全球流动性略微收紧，全球利率面临上行压力。长期利率的上升与新兴市场危机的可能性之间有很高的相关性，但两者都受到经济基本面及其预期的影响。不排除一些新兴经济体将面临多重风险，如本币贬值和资本外流的金融波动加剧。根据《新兴经济体发展报告》，11个新兴国家(e 11)的总体经济增长率为4.4%，比全球平均增长率高1.3个百分点，远远高于七国集团的经济增长率。与此同时，一些国家的经济形势仍在恶化，新兴经济体的脆弱性也在增加。在全球货币政策回归和“黑天鹅事件”频繁发生的过程中，这些短期外债利率居高不下，经常账户和财政出现“双赤字”，资源型出口导向型经济体易受冲击。

从债务水平来看，尽管许多企业试图偿还美元贷款，但新兴市场的外币债务水平仍然很高。自2009年以来，对海外非银行借款人的美元信贷增加了50%以上，达到约10万亿美元。这些债务中多达四分之三是以美元计价的，而新兴市场的借款人占了其中的很大一部分。尤其是，去年年底大宗商品价格的反弹似乎已经消退。印度尼西亚和巴西等原材料出口国偿还债务的美元收入将越来越少。大宗商品收入下降还将减少全球资本流动，尤其是石油美元的回报，从而减少流动性，这将对融资、资产价格和利率产生不利影响。因此，在全球宽松货币政策面临拐点的背景下，防范和控制可能的金融风险溢出必须成为当前货币政策调整过程中的一个重要参考变量，并在全球宏观审慎政策框架内加以考虑。