主动应对全球货币政策正常化

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□摩根士丹利华信证券首席经济学家张军

美联储在6月的利率会议上如期再次加息。由于市场早就预料到此次加息，因此对市场的影响是温和的，美元指数和包括人民币在内的其他主要货币的汇率都没有太大波动。鉴于美国经济复苏步入正轨，失业率和核心通胀率这两个美联储关注的主要指标有所波动，但总体趋势支持美联储继续加息。因此，预计美联储将在9月短暂停留后，于12月再次加息，并可能在明年每季度加息一次。到2018年底，联邦基金利率将达到2.375%左右，这与美联储本身和市场的预期相差不大。因此，美联储将进入连续加息周期，这已基本成为市场共识。

美联储在这一年的收缩成为了现实

自美联储(Federal Reserve)在2014年停止量化宽松并在2015年底首次加息以来，它通过加强与市场的沟通，提高了政策的透明度和可预测性，从而实现了良好的管理预期。随着加息的推进，市场慢慢适应了美联储加息的节奏，因此加息本身对市场的影响越来越温和。

目前，市场对美联储的关注焦点已经从加息转向“缩桌”，因为在5月份的会议纪要中，除了关于加息路径的讨论外，引起人们关注的是关于“缩桌”的讨论，委员们达成了一个不同寻常的共识，即在年内开始缩桌的过程，这令市场感到担忧。因为市场普遍认为，美联储只会在今年给出未来收缩过程的总体方向，而不会开始实质性收缩。然而，美联储似乎有着尽快开始收缩的非凡决心。仅仅一个月后，它在更新后的政策正常化原则和计划中给出了收缩的时间表和具体计划。“预计美联储将在今年内开始收缩资产负债表。首次停止再投资的到期公共债务每月不超过60亿美元，并将在12个月内每三个月增加60亿美元，直至达到每月300亿美元。对于机构债券和抵押贷款支持证券(mbs)，最初的上限是每月40亿美元，一年内每个季度将增加40亿美元，直至达到每月200亿美元。”。

目前，美联储今年内的收缩很有可能成为现实，预计美联储将在今年第四季度开始收缩过程。自从美联储在2014年10月停止量化宽松政策(即所谓的量化宽松政策)以来，通过实施“过期再投资战略”，美联储的资产负债表一直保持在4.4万亿美元。美联储开始收缩资产负债表的过程，这意味着它将停止“到期再投资策略”，也就是说，它将不再将持有的mbs和国债到期后获得的资金再投资于相同数量的新mbs和国债，从而实现资产负债表的自然收缩。此外，如果美联储观察到美国金融市场和实体经济能够在收缩后期有效吸收收缩带来的负面影响，它甚至可能会主动出售未到期资产，以加快收缩过程。鉴于美联储在2015年首次加息前后对全球资本市场的影响，流动性紧缩将被美联储提上日程，令全球投资者感到非常不安。

心理影响大于实际效果

美联储的收缩真的有那么可怕吗？我们认为，美联储收缩的心理影响远远大于实际效果。目前，根据美联储宣布的收缩计划，预计12个月内收缩规模将在3000亿美元左右。根据先前分析师的计算，美联储每操作6000亿美元的量化宽松，就相当于将联邦基金利率降低75个基点，因此3000亿美元的反向量化宽松操作的效果大致相当于将利率提高35个基点。最近，堪萨斯联邦储备银行的计算结果较为温和:6，000亿美元削减的影响仅相当于加息25个基点，而3，000亿美元削减在12个月内的影响仅相当于加息约12个基点。鉴于市场对美联储每次加息25个基点的反应较为温和，可以预测，美联储未来的收缩对市场的影响是可以控制的。此外，就像提高利率一样，美联储席位的整体缩减将是渐进的。美联储将密切关注金融市场和实体经济对收缩的反应，以调整收缩的速度和强度。

我们认为大多数人忽略了一个非常重要的因素。长期以来，市场一直存在一个问题，即美联储在三轮量化宽松之后，释放了近3.5万亿美元的流动性。所有这些流动性都到哪里去了？这个问题的答案是，大部分流动性以超额准备金的形式被存回美联储。数据显示，在2008年之前，美联储资产负债表上的储备约为450亿美元，但在量化宽松开始后，储备开始大幅上升，2014年10月美联储退出量化宽松时，储备达到2.8万亿美元。尽管开始下降，但截至今年5月仍有约2.3万亿美元，其中超过2万亿美元是以美联储资产负债表上的超额准备金形式存在的。换句话说，美联储通过量化宽松释放的3.5万亿美元只有1万多亿美元可以进入资本市场和实体经济。因此，如果美联储在未来正式启动减债程序，当市场利率超过美联储支付的超额准备金利率时，或者当美联储积极降低超额准备金利率时，超过2万亿美元的超额准备金将慢慢流出美联储的准备金账户，从而成为流动性的缓冲。

冷静应对美联储货币政策的调整

目前，美联储货币政策转变的步伐正在加快，鉴于实体经济复苏和通胀反弹，欧洲和日本等主要发达经济体的央行将考虑在今年下半年或明年上半年减少货币政策宽松。总体而言，发达经济体货币政策回归“正常化”已逐渐成为一种趋势，这将对全球经济和金融市场产生潜在影响。如何应对这一趋势转折点已成为摆在全球政策制定者桌面上的一个重要问题。

今年年初，我们指出，今年我国政府之所以要强调“防范系统性金融风险”，是因为宏观风险主要来自美联储货币政策变化导致的人民币贬值和资本外流的压力，以及国内经济结构失衡和资产价格泡沫。前者是外因，后者是内因。两者的叠加导致了中国潜在系统性金融风险的上升。在外部因素无法控制的情况下，调整内部因素是防范系统性金融风险的唯一途径。在过去几轮美联储加息中受到巨大冲击的经济体中，中国都出现了金融泡沫，实体经济结构性失衡突出。因此，在宏观政策层面，政府应关注如何控制国内系统性金融风险，避免金融风险向实体经济传导。

年初以来，央行货币政策转向中性立场，银监会加强了对银行表外业务的清理和监管，地方政府加强了对房地产市场的调控，这一切都预示着今年将是“监管年”。加速“金融炸弹处置”可以让中国经济更冷静地应对美联储货币政策的调整。在这一框架的背景下，推动企业和家庭去杠杆化将在一定程度上增加经济下行压力，这种压力可能在实体和金融部门之间传递和放大。因此，“争取稳定”是政策的基调。“推进”是指推动结构性改革，重点是供应方改革，而不是改善经济增长；“稳定”是指确保稳定的宏观经济环境，保持避免系统性金融风险的底线。因此，如果我们想要平衡“去杠杆化”和“稳定增长”，我们需要货币政策和财政政策的协调。转向中性立场的货币政策侧重于“去杠杆化”，而积极的财政政策侧重于“稳定增长”，从而确保改革与增长之间的平衡。