华创债券：稳杠杆有初步结果并不意味着监管结束

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目前，市场的核心问题在于两组博弈:一方面，监管者认为去杠杆化已经取得初步成效，市场认为监管即将结束的博弈；另一方面，短期资金是宽松的，央行在中期逐渐收紧流动性。从短期来看，这两个游戏似乎正朝着市场想要的方向变化，这导致市场乐观情绪的不断发酵。然而，从中期来看，央行的货币政策和银监会的金融监管都是更加确定和连续的方向，这就决定了利率只是区间价格，而不是趋势机会。我们仍然认为利率在短期内仍在触底，并且仍然有一种判断认为它将进一步上升空.

首先，稳定杠杆的初步结果并不意味着监管的结束。中国央行副行长易纲周一表示，“去杠杆化首先是为了稳定杠杆率，并减缓杠杆率的增长速度。”看来已经有了初步的结果。”那么，这是否意味着监管去杠杆化的目标已经基本完成，未来政策将转向宽松，货币政策将转向宽松？我们不同意这种观点。

首先，稳定杠杆并不等于去杠杆化。一方面，初步结果显示，目前稳定杠杆率的目标尚未实现，但已取得初步成效，今后仍有更多工作要做；另一方面，它表明稳定杠杆只是去杠杆化的第一步。这意味着稳定杠杆就是去杠杆化，去杠杆化的过程还没有开始。其次，任仲的未来还有很长的路要走。从目前来看，监管取得的效果只是减缓了金融杠杆的增长速度，而金融杠杆在过去增长过快，股票的杠杆水平并没有真正下降。然而，过去几年通过银行间业务扩大的财务杠杆蕴含着巨大的风险，只有真正去杠杆化才能化解。目前，这一进程可能才刚刚开始。就债券市场而言，过去几年银行间杠杆的核心在于债券市场杠杆，而银行外包的最终对接大多是债券资产。目前，债券市场没有大规模抛售的迹象，这也表明去杠杆化并没有触及问题的根源。未来，随着去杠杆化的进一步推进，债券市场仍将面临抛售压力。

其次，财务管理的规模正在快速下降。6月22日，银监会审慎监管局副局长在国务院办公室吹风会上介绍，截至5月底，银行理财规模为28.4万亿元，比上个月略有下降。根据2016年银行融资年度报告和2017年5月、6月银监会简报披露的数据，2016年12月、2017年3月、4月和5月的银行融资规模分别为29.05万亿、28.9万亿、30万亿和28.4万亿。

3月和4月财务管理规模的波动具有季节性因素。3月份理财规模下降有季节性因素，但总体来说3月份理财规模不会低于年初水平，表明今年第一季度理财发行偏冷；4月份财务管理规模每月增长1.1万亿，与季节因素一致。

金融去杠杆化影响下的银行间金融管理收缩。从2014年到2016年5月，财务管理规模分别增加了0.6万亿元、1.02万亿元和0.28万亿元。今年5月，理财市场规模比上个月减少1.6万亿元。虽然没有关于投资者结构的数据，但考虑到只有银行间金融管理下降了0/，这与当前金融去杠杆化和压缩银行间链的监管方向是一致的。

一般金融管理难以取代银行间金融管理，银行配置需求下降。自5月份以来，银行个人和机构理财的预期收入逐步增加，但理财规模明显下降，因为一般理财主要依靠居民财富的增长，且增速有限，无法替代银行间理财在银行负债扩张中的作用。因此，在银行自查整改过程中，第三季度财务管理规模仍难以提升，银行配置力度也不会明显恢复。

第三，央行流动性对市场的影响将逐渐显现。虽然在短期内，由于财政存款在季度末的影响，即使央行继续提取流动性，资金仍将保持宽松，但随着央行继续抽水，对流动性的负面影响将逐渐显现。特别是本周下半年和7月初，随着季末的过去，央行维持资金稳定的必要性明显下降，随着公开市场到期日的逐渐增加，央行将继续通过减少工作量来提取流动性。由于2800亿反向回购将于本周下半月到期，7月上半月反向回购+mlf的到期规模高达7095亿。央行逐渐恢复流动性对资本方的负面影响不容忽视，资本方可能在7月份再度紧张。

第四，通胀总体温和，6月份cpi升至1.6%，ppi降至5.5%。由于猪肉下跌收窄和蔬菜反弹，预计6月份食品价格小幅下降0.3%，略低于历史季节性平均水平。受原油价格影响，非食品对cpi的影响减弱。据估计，6月份cpi同比继续上升至1.6%。受基数效用的影响，ppi同比下降至5.5%。

首先，债券市场的前景:稳定杠杆的初步结果并不意味着监管的结束

周一，债券市场早盘交易清淡。期货开盘越来越高，但现货价格波动不大。下午，由于监管预期放缓，期货走高，现货收益率也呈现总体下降趋势。一整天，利率下降幅度一般在2-3个基点。后来我们注意到:

首先，稳定杠杆的初步结果并不意味着监管的结束。据媒体周一报道，中国央行副行长易纲在第九轮中美商界领袖和前高级官员对话中表示，“去杠杆化应该首先稳定杠杆，而杠杆增速应该放缓。”看来已经有了初步的结果。”那么，这是否意味着监管去杠杆化的目标已经基本完成，未来政策将转向宽松，货币政策将转向宽松？我们不同意这种观点。

首先，稳定杠杆并不等于去杠杆化。从易纲的陈述来看，不难发现，一方面，有初步结果表明，目前稳定杠杆的目标还没有实现，但已经取得了初步成效，今后还有很多工作要做；另一方面，它表明稳定杠杆只是去杠杆化的第一步。这意味着稳定杠杆就是去杠杆化，去杠杆化的过程还没有开始。

其次，任仲的未来还有很长的路要走。从目前来看，监管取得的效果只是减缓了金融杠杆的增长速度，而金融杠杆在过去增长过快，股票的杠杆水平并没有真正下降。然而，过去几年通过银行间业务扩大的财务杠杆蕴含着巨大的风险，只有真正去杠杆化才能化解。目前，这一进程可能才刚刚开始。

就债券市场而言，过去几年银行间杠杆的核心在于债券市场杠杆，而银行外包的最终对接大多是债券资产。目前，债券市场没有大规模抛售的迹象，这也表明去杠杆化并没有触及问题的根源。未来，随着去杠杆化的进一步推进，债券市场仍将面临抛售压力。

其次，财务管理的规模正在快速下降。据媒体报道，6月22日，银监会审慎监管局副局长在国务院办公室的吹风会上介绍，截至5月底，银行融资规模为28.4万亿元，比上个月略有下降。根据2016年银行融资年度报告和2017年5月、6月银监会简报披露的数据，2016年12月、2017年3月、4月和5月的银行融资规模分别为29.05万亿、28.9万亿、30万亿和28.4万亿。

3月和4月财务管理规模的波动具有季节性因素。3月份财富管理规模的下降有季节性因素。一些财富管理基金将在季末重回谈判桌。但3月份理财规模仅低于2月份，不会低于年初水平，表明今年第一季度理财发行部冷；4月份财务管理规模每月增长1.1万亿，与季节因素一致。2014年4月、2015年4月和2016年4月，财务管理规模分别增长了1.99万亿、1.86万亿和1.28万亿。

金融去杠杆化影响下的银行间金融管理收缩。从2014年到2016年5月，财务管理规模分别增加了0.6万亿元、1.02万亿元和0.28万亿元。今年5月，理财市场规模比上个月减少1.6万亿元。虽然没有关于投资者结构的数据，但考虑到2016年普通个人、机构客户、私人银行和银行间金融管理分别增加了1.82万亿元、0.32万亿元、0.42万亿元和2.99万亿元，只有空银行间金融管理大幅下降，这与当前金融去杠杆化和压缩银行间链的监管方向一致

一般金融管理难以取代银行间金融管理，银行配置需求下降。自5月份以来，银行个人和机构理财的预期收入逐步增加，但理财规模明显下降，因为一般理财主要依靠居民财富的增长，且增速有限，无法替代银行间理财在银行负债扩张中的作用。因此，在银行自查整改过程中，第三季度财务管理规模仍难以提升，银行配置力度也不会明显恢复。

第三，央行流动性对市场的影响将逐渐显现。周一，央行连续第二个交易日暂停反向回购操作，净收益为500亿元人民币，这是央行连续第五个交易日在公开市场返还流动性。虽然在短期内，由于财政存款在季度末的影响，即使央行继续提取流动性，资金仍将保持宽松，但随着央行继续抽水，对流动性的负面影响将逐渐显现。特别是本周下半年和7月初，随着季末的过去，央行维持资金稳定的必要性明显下降，随着公开市场到期日的逐渐增加，央行将继续通过减少工作量来提取流动性。由于2800亿反向回购将于本周下半月到期，7月上半月反向回购+mlf的到期规模高达7095亿。央行逐渐恢复流动性对资本方的负面影响不容忽视，资本方可能在7月份再度紧张。

第四，通胀总体温和，6月份cpi升至1.6%，ppi降至5.5%。根据国家统计局周一发布的6月中旬50个城市的价格数据，猪肉的跌幅已经收窄，蔬菜链已经由负转正，导致本月中旬食品价格略有反弹，流通领域的价格有涨有跌。具体来说:

在食品价格方面，6月中旬，食品价格较上半年略有下降，但上涨了0.66%。其中，猪肉价格下降1.3个百分点，至0.3%，蔬菜价格由负转正上涨3%，结束了过去4个月蔬菜价格持续下跌的趋势。与此同时，鸡蛋价格反弹，环比上涨7%。

生产资料价格方面，6月中旬生产资料价格总体环比小幅收窄至0.3%，比6月上旬下降0.9个百分点，降幅小于去年同期。其中，黑色金属和有色金属价格分别上涨0.8%和1.8%。化工、天然气、煤炭和非金属价格继续环比下降，分别下降1.3%、2.6%、0.7%和2.0%。

整体而言，由于猪肉跌幅收窄及蔬菜反弹，估计六月份食品价格较上月轻微下跌0.3%，略低于历史季节性平均水平。受原油价格影响，非食品对cpi的影响减弱。据估计，6月份cpi同比继续上升至1.6%。受基数效用的影响，ppi同比下降至5.5%。

对明天利率债券一级中标利率的预测。周二，一级市场将发行额外的3年期、5年期和7年期债券，计划发行规模分别为60亿、60亿和30亿，发行利率分别为0.05%、0.1%和0.1%。目前，CDB在银行间二级市场的到期收益率分别为4.06、4.065和4.23。根据最近的投标结果，我们估计中标利率为3.99至4.02、4.00至4.03和4.16至4.19。

综上所述，目前市场的核心问题在于两组博弈:一方面，监管者认为去杠杆化已经取得初步成效，市场认为监管即将结束的博弈；另一方面，短期资金是宽松的，央行在中期逐渐收紧流动性。从短期来看，这两个游戏似乎正朝着市场想要的方向变化，这导致市场乐观情绪的不断发酵。然而，从中期来看，央行的货币政策和银监会的金融监管都是更加确定和连续的方向，这就决定了利率只是区间价格，而不是趋势机会。我们仍然认为利率在短期内仍在触底，并且仍然有一种判断认为它将进一步上升空.