项峥：去杠杆对实体经济无大碍

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自去年第四季度以来，中国的金融去杠杆化进程稳步推进。虽然金融市场的资本成本有所上升，但实体经济整体运行稳定，不存在金融去杠杆化导致内生经济增长势头减弱的情况。需要注意的是，金融不仅可以拉动实体经济的增长，还会导致实体经济的脆弱增长和高风险运行。关键仍在于财务杠杆是否处于适当水平。然而，基于过度金融杠杆的实体经济正处于服用兴奋剂的异常状态。即使它需要承担必要的成本，它也不能长期沉迷于此，以免失去空.

目前，实体经济的运行没有受到去杠杆化的显著影响。根据国家统计局的数据，2017年5月，中国消费品零售总额同比增长10.7%，同比增长0.7个百分点；2017年1-5月，社会消费品零售总额同比增长10.3%，消费需求保持稳定。固定资产投资稳步增长。今年前五个月固定资产投资同比增长8.6%。虽然1-4月增长速度下降了0.3个百分点，但制造业投资同比增长5.1%，1-4月增长0.2个百分点，比去年同期高0.5个百分点。制造业对总投资增长的贡献率为19.6%，带动投资增长1.7个百分点。2017年5月，规模以上工业企业增加值同比实际增长6.5%，与4月持平。

目前，宏观经济运行总体稳定，不存在金融去杠杆化对实体经济造成较大冲击的情况。虽然房地产行业面临严格的调控，导致固定资产投资放缓，但房地产过度杠杆驱动的经济增长本身就非常脆弱。过去很长一段时间，大量社会资本加速向房地产市场聚集，而房价继续过度偏离租金和城镇居民收入，增加了制造业的经营成本，显著加剧了经济结构的矛盾。随着房地产调控政策效果的不断释放，市场预期即将迎来拐点，房地产开发投资增速放缓，商品房销售面积萎缩，这是意料之中、不可避免的，也是降低房地产市场风险、维护宏观金融稳定的必由之路。自去年第四季度以来，中国金融市场整体利率一直在上升。今年5月22日，一年期shibor报价首次超过银行间贷款基准利率，接近一年期贷款基准利率；6月13日，10年期美国国债收益率跌至3.55%，低于1年期美国国债收益率3.61%，显示“上下颠倒”。这些情况的发生更多的是金融机构集中调整资产负债结构的结果。过去，依赖银行间资金的套利链条过紧，宏观货币环境发生变化，导致套利模式受阻，金融机构资产负债收入“倒挂”，增加了集体行动的可能性，进而出现金融市场“超调”现象。数据显示，2017年前两个月，全国大中型工业企业财务费用同比下降4.5%。即使实体经济的融资成本上升，也难以实现金融市场的调整。随着金融机构资产负债结构的调整，市场预期趋于稳定，金融市场利率波动将不可避免地缩小。

有序去杠杆化将推动经济重组。金融是现代经济的核心。虽然货币资金主要起到润滑经济和调节信用的作用，但资金的流动往往是经济结构固化的过程。目前，中国产能过剩行业从过去到现在一直在增长和扩张，这在很大程度上是由金融驱动的。然而，固有经济结构对金融资源的占用反映在金融杠杆水平上。除非财政资源得到有序的去杠杆化，否则很难振兴被占用的财政资源，这些财政资源的边际支持作用也无法发挥。产能过剩的行业确实如此，房地产行业也不例外。虽然支持热点城市房价上涨的原因是多方面的，但没有资金支持，高房价不可避免地会成为一座没有根基的城堡。特别是在一线热点城市，1000万元的房屋交易可谓追根溯源，金融起到了重要的支撑作用。从根本上讲，依靠房地产繁荣的经济增长不会永远持续下去，对此我们应该有深刻的认识。要降低实体经济增长对房地产的依赖，就有可能真正培育社会创业创新力，壮大新兴战略性产业，促进实体经济增长。

目前，全球货币环境已经开始从危机应对模式向正常运行模式转变。2017年3月，摩根大通全球制造业采购经理人指数为53%，同比上升2.3个百分点。美国的失业率下降到4.5%。尽管欧元区的失业率保持在相对较高的水平，但对企业活动的保护很强。欧元区5月份市场平均价格指数的最终值为56.8%。德国制造业增长率达到六年多来的最快记录，价格形势也趋于好转。6月15日，美联储宣布将由空提高基准利率，这是加息周期中的第四次加息，也是今年的第二次加息。与此同时，它宣布了今年缩减资产负债表的计划。这些情况表明，全球货币政策环境正常化的进程在短期内难以逆转，全球范围内有序的去杠杆化也难以逆转。

“金融生活就是经济生活。如果金融稳定，经济也会稳定。”金融去杠杆化的最终目标是提高金融服务实体经济的效率，确保金融体系的稳定运行。财务杠杆的形成本身就是建立债权债务关系的过程。去杠杆化本身就是消除债权债务的过程。在整个社会复杂的债权债务链条中，债权债务的消除往往会导致一系列的交易，因此有必要控制去杠杆化的节奏和强度，避免集中集体行动的风险。然而，世界上没有免费的午餐。如果你在增加杠杆时享受超额回报的快乐，那么在减少杠杆时你必须承受痛苦。否则，清理和消除债权债务关系就没有现实依据。