盛松成：下半年我国市场利率或平滑下行

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文\盛松城，永远的乔

我们认为，今年下半年中国金融市场和货币政策的可能趋势可以概括为两句话:市场利率平稳下降，而流动性吃紧且放缓。

“市场利率平稳下降趋势”主要有两层含义。首先，利率在下半年一般不会继续上升，但会相对稳定甚至略有下降；第二，短期利率波动将小于上半年。上半年市场利率短期波动较大，利率水平持续上升。在去年12月初的财新峰会上，我们提出了两个观点:一是稳定人民币汇率预期；第二，如果条件允许，在适当的时候，中国也可以考虑提高利率，这主要是指金融市场利率的上升。这一观点提出后，在市场上引起了很大反响。以下事实证明，中国的市场利率在过去的六个月里有了很大的提高。目前，10年期国债利率已达到3.5%左右，比去年同期提高了0.6个百分点。5月份，银行间同业拆借和质押式回购的加权平均利率分别为2.88%和2.92%，分别比去年同期高0.78和0.86个百分点。

“流动性吃紧、放缓”的主要含义是，下半年市场流动性可能仍处于吃紧状态，不会大幅放松，但不会再次收紧，但会有所缓解。事实上，上半年的流动性相对紧张。直观的反映是，5月份广义货币供应量m2同比增长率仅为9.6%，已降至历史低点。

我们之所以得出下半年市场利率平稳回落、流动性放缓的结论，主要是基于以下六个方面的原因。

首先，中国经济很难进入新的增长周期。2016年，中国国内生产总值同比增长6.7%，第四季度为6.8%。今年第一季度，国内生产总值同比增长达到6.9%，但下半年很难达到6.9%，可能会低一点，因为中国经济还没有真正找到新的增长点。

5月份，中国固定资产投资累计同比增长8.6%，比今年前四个月下降0.3个百分点。此外，从投资结构来看，房地产投资同比增长8.8%，是投资增长的重要驱动因素；私人投资同比增长6.8%，从1月到4月下降0.1个百分点；制造业投资累计同比增长率为5.1%。此外，pmi飙升至51.8后，5月份pmi为51.2，与上月持平；工业增长的趋势是相似的。5月份规模以上工业增加值同比增长6.5%，与4月份持平，但明显低于3月份的7.6%。当然，5月份进出口增速仍比去年同期高出15个百分点以上，其中出口增速为8.7%，进口增速为14.8%，但与3月份相比有所下降(3月份进口增长20.3%，出口增长16.4%)。因此，我们不应该对下半年的经济增长过于乐观。

其次，价格水平趋于下降。在年初大幅下跌后，Cpi小幅升至1.6%，但仍远低于年初设定的3%的目标；其中，食品价格同比增速连续四个月为负，非食品价格增速也在2%左右。生产者价格指数从3月份开始下降，5月份累计同比增长5.5%，比4月份低0.9个百分点，生产者价格指数连续两个月出现负增长。

第三，金融风险防范、泡沫挤压和去杠杆化取得了初步成功。5月份，m2同比增速仅为9.6%，比上月末低0.9个百分点，处于历史低点。这主要是金融系统内部杠杆作用降低的结果。5月末，金融系统持有的m2仅增长0.7%，比m2总体增速低8.9个百分点；而非金融领域的m2增长了10.5%，比m2总体增长率高出0.9个百分点。接受存款金融机构的超额准备金率仅为1.3%，处于历史低位，表明银行体系流动性相对紧张。

第四，人民币汇率稳定，外汇储备略有增加。目前，人民币兑美元汇率稳定在6.8左右，单向贬值的预期已基本逆转。5月末，外汇储备余额恢复到30，535.7亿美元，同比继续增长240亿美元，并连续4个月保持增长。

第五，过去6个月中国市场利率的上调实际上早于美联储的加息。今年3月，美联储宣布加息，联邦基金目标利率上调25个基点，至0.75%-1.00%。事实上，1月底和2月初，中国人民银行的mlf和反向回购操作的成功利率上升了10个基点，随后在3月16日又进一步上升了10个基点。今年3月，在美联储加息后，中国人民银行也上调了市场利率。然而，这一次在6月中旬，美联储再次加息，而中国人民银行保持公开市场操作利率不变，市场反应非常稳定。由此可见，美联储加息对中国的影响有限，即使美联储在今年下半年再次加息，也不意味着中国央行会加息。

第六，中国人民银行不会像美联储一样缩小其规模。在国际金融危机期间，美联储通过四轮量化宽松政策投入了大量基础货币，美联储的资产负债表从2007年的不到9000亿美元扩大到2014年的4.5万亿美元，扩大了5倍，而同期中国央行的资产负债表扩大了不到两倍。此外，同期中国经济平均增长率达到9.5%，远高于美国的1.2%，中国需要的货币增长率自然高于美国。随着美国经济的稳定，美国自然会提高利率，减少美联储的资产负债表，而中国央行却没有减少资产负债表的问题。

根据上述分析，我们的初步判断是，下半年中国仍将实施稳定、中性的货币政策，但货币政策不应收紧。市场利率可能相对稳定并有下降趋势，而市场流动性可能放缓。

作者简介:宋晟，中国人民银行顾问，工业研究特邀研究员；乔将永远是兴业银行的首席战略家(601166，诊断)；郑重声明:本文仅反映作者的研究和学术观点，不代表作者所在机构的意见