姜超：债市反弹非反转 真牛市不争朝夕

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债券市场是反弹还是逆转？——当前利率走势分析(海通债券蒋超等)。(

自5月底以来，中国标志性的10年期国债利率已从3.7%降至6月底的3.5%，10年期国债利率已从4.4%降至4.15%。债券市场出现了久违的反弹。未来的利率趋势是什么？债券牛市是否已经重启？

首先，我们认为6月份债券市场的反弹归因于以下原因:

首先，经济通胀出现了一个向下的转折点。

今年年初，中国经济仍处于复苏的末期，第一季度国内生产总值(gdp)增速创下6.9%的新高，工业增加值增速曾在3月份升至7.6%。

从微观角度来看，3月份的发电量增长率仍处于7%的高水平，一季度的房地产销售面积增长率仍高达20%左右。

但在5月份，工业增加值的增长率下降到6.5%，发电量的增长率下降到5%，4月和5月份的房地产销售面积增长率下降到10%左右，5月份的房地产投资增长率从10%下降到7%，这意味着经济增长率已经见顶并有所下降。

从价格走势来看，今年1月份cpi高达2.5%，2月份ppi高达7.8%，但到5月份，cpi已降至1.5%，而ppi已大幅降至5.5%，这意味着通胀也出现了下行拐点。

其次，央行的货币供应在短期内有所改善。

今年以来，央行资产负债表整体萎缩，央行总资产从16年末的34.37万亿美元降至17年5月的34.25万亿美元。相比之下，去年前五个月中国央行的总资产增加了1.2万亿元。由于央行今年没有扩大其整体规模，这意味着央行几乎没有向整个市场注入任何新货币。

从商业银行角度看，央行存款准备金率从16年末的24.6万亿下降到5月17日的23.7万亿，金融机构相应的超额准备金率从2.4%下降到1.1%。5月底的超额准备金率接近11年来约1%的历史最低水平，这意味着金融机构整体缺乏资金。

今年6月，中国央行在头三周净投资约4000亿元人民币。此外，6月份通常有约2000亿元的金融贷款。即使外汇账户在6月份继续小幅流出，我们估计6月份的超额准备金率可能会升至1.5%左右，这意味着货币市场的流动性在短期内将明显改善。

第三，金融去杠杆化在短期内有所缓解。

今年4月和5月，经济通胀出现了见顶回落的迹象，但债券利率大幅上升，主要原因是金融去杠杆化。除了央行收紧货币政策之外，银监会还部署了“三违”(指违反金融法规、违反监管规定、违反内部监管规定)、“三套利”(监管arbitrage,/きだ 0/)

然而，6月份，银监会的监管政策在短期内显示出放松的迹象。银监会官员强调，风险处理不会带来新的风险，一些银行被允许推迟提交自查报告一至三个月。

由于银监会检查的重点是银行间同业拆借和理财等影子银行业务，这也是过去几年债券市场新增投资资金的主要来源，银行间同业拆借和理财业务在监管压力下被迫收缩，导致利率上升。监管压力缓解后，银行收缩表的压力下降，这也有助于短期内利率的稳定和下降。

第四，美国国债利率大幅下降。

16世纪末，美国10年期国债的利率为2.45%，而中国10年期国债的利率为3.01%，两者相差只有56个基点。在过去的五年里，中国和美国10年期国债的平均息差为120个基点。

17年之初，人们强烈期望美国加息，市场普遍认为，美联储持续加息将推动美国债券收益率继续上升。为了稳定人民币汇率，中国人民银行将被迫提高利率，这将使中国长期国债利率上升。

事后看来，美国今年加息的步伐明显加快，但在两次加息之后，其10年期国债的利率不但没有上升，反而下降了。然而，中国人民银行在2月和3月两次上调金融市场利率，人民币汇率也稳定反弹，国内长期国债利率大幅上升。5月底，中美长期国债利差接近150个基点，这意味着从中美利差来看，中国长期国债利率明显高估。

然而，在美联储6月份加息后，中国人民银行没有跟随美联储在金融市场加息，中美两国的利率在短期内脱钩。此外，中国长期国债的利率被高估了，因此中国长期国债的利率也在短期内被空下调。

展望未来，我们认为，目前中国长期国债利率已经达到最高区间，但真正的下行拐点要到第三季度才能真正确认，主要原因如下:

首先，央行并没有真正转向。

在6月的前三周，央行投资了近4000亿元，但真正的长期mlf投资只有600多亿元，其余的是28天内的反向回购，这些都是非常短期的货币投资，将在下个月到期并收回。

事实上，从上周开始，央行又开始取款，上周累计净取款600亿元。然而，在本周的头两天，这笔钱仍被暂停，并再次净提取600亿元。这意味着，如果央行在7月份之后继续暂停反向回购操作，6月份投入的资金将全部收回，而7月份的流动性将面临再次收紧。

我们发现，今年3月，由于第一次mpa评估的压力，央行曾在3月中下旬注资3000多亿元，以平抑季末的影响。然而，从3月的最后一周开始，央行暂停了公开市场操作，直到4月中旬才重新开始。在此期间，净返还资金超过5000亿元，3月份投入的多余资金全部收回。事后看来，3月底的流动性并不紧张，但高于4月份的预期。

事实上，央行6月份的行为与3月份惊人地相似。同样，银行再次面临mpa评估的压力。央行也在6月中旬提前放钱，在流动性改善后，央行在6月下旬开始暂停公开市场操作。如果央行继续暂停公开市场操作一至两周，6月份投入的多余资金将全部收回。

如果央行的态度没有真正转向宽松，那么6月份的流动性改善只是短期现象，7月份之后的流动性收紧将再次对利率产生影响。

其次，金融去杠杆化还没有结束。

从银监会等监管机构的声明来看，金融去杠杆化并没有结束，只是在短时间内节奏和强度有所缓解。

从银行的行为来看，当去杠杆化政策在4月和5月推出时，作为银行间业务扩张风向标的银行间存款证的发行大幅缩水，这实际上意味着银行开始去杠杆化。然而，在6月份短期放松政策后，银行间存款证的发行达到了创纪录的高点，这意味着银行开始再次提高杠杆率。这意味着金融机构增加杠杆率的冲动没有得到根本抑制。

我们认为，目前中国房地产泡沫背后的根本原因是金融市场过度繁荣，在房地产上投资过多，尤其是近几年银行业的快速扩张，而银行业扩张的基础是银行间理财等影子银行业务，这是为了规避监管套利和缺乏资本约束，导致对货币创造完全失控。

一般来说，银行是高杠杆企业，100元贷款背后通常只有10元资本。因此，在多次金融危机之后，国际社会对银行业的杠杆率提出了明确的限制。《巴塞尔协议》要求银行的资本充足率不得低于8%，即银行的杠杆率不得超过12.5倍。

然而，在过去几年中，中国银行(601988)扩张的基础是财富管理和银行间业务，其中财富管理业务属于表外业务，几乎不占用任何资本，相当于无限杠杆。然而，银行间业务仅占资本的1/4，这相当于将银行的杠杆率扩大了4倍，达到50倍。这意味着，在考虑表外和同业业务后，许多中资银行的杠杆率严重超标，这意味着巨大的金融风险。

目前，银监会的“334”检查、传闻中的大资本管理监管框架以及央行的mpa评估都对银行表外业务提出了严格的监管要求。其核心目标是对照表内业务对银行表外业务进行监控和评估，并有必要计提相应的资本，从而降低杠杆率。对于财富管理和银行间业务发展过度的银行来说，这实际上意味着它们必须收缩资产，降低表外和银行间业务的杠杆。

因此，为了中国经济的长期健康发展，金融去杠杆化势在必行。我们认为，6月份监管放松并不意味着去杠杆化的结束。虽然银监会的自查报告提交较晚，但仍需在第三季度提交。届时，一些失控的银行必须采取纠正措施，这意味着银行仍有压力收缩其报表，资产出售将对第三季度的利率产生影响。

第三，中美两国的利率没有脱钩，美国债券的利率将中国债券的下跌趋势抑制了/0/。

尽管美国在6月份提高了利率，中国央行也没有跟进，但中美两国的利率在短期内并没有真正脱钩。

首先，美国在6月份加息的态度是鹰派的。美联储仍维持今年、明年和未来三年三次加息的预测，并明确表示将从今年开始缩减资产规模，最初每月减少100亿美元资产，逐步扩大至每月500亿美元。

从美国债券市场的角度来看，尽管人们对美国经济的走势有所怀疑，但美国长期国债的利率自今年以来一直在下降。然而，在美联储鹰派在6月份表明立场后，美国10年期国债利率已稳定在2.1%以上，并且没有再次下跌。

考虑到中美长期政府债券的长期平均利率在120个基点左右，这意味着在中美利率真正脱钩之前，中国10年期政府债券利率很难降到3.3%以下，除非发生以下变化:一是美国长期政府债券利率降到2%以下，这就要求美国经济数据进一步下降，加息和收缩预期减弱；第二，中美之间的汇率和利率真正脱钩，美国可以接受人民币汇率的贬值，从而放开中国的利率压低空；所有这些都需要时间来观察。

债券市场的反弹没有逆转，真正的牛市也没有把握住时机！

由于中国的经济通货膨胀已经出现了一个向下的拐点，这意味着利率的上升是与经济基本面相矛盾的，我们同意目前的利率已经进入了高位区域，具有长期配置价值。然而，在现阶段，只有保险长期投资基金才能真正配置债券市场。对于交易型机构而言，利率的真正拐点仍需等待金融去杠杆化政策的结束和美国利率上调的放松，这要到第三季度才能得到证实。

综上所述，我们认为6月份债券市场是短期反弹，而不是逆转，牛市是非常长的。