建立新型宏观审慎金融监管体系迫在眉睫

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□周文渊中关村天成创新研究院

次贷危机前后，全球金融监管和治理的概念混乱，而思维范式博弈权力的变化是根本原因。自20世纪70年代以来，金融自由化、“金融抑制”、“金融深化”等理论一直被经济和金融政策领导人视为标准。金融自由化的趋势一直持续到21世纪的第一个十年，并随着欧美的经济繁荣而达到顶峰。然而，次贷危机引发了对新自由主义的批评，认为金融危机是由市场失灵和政府失灵交织而成的，因此有必要进一步推进市场化和适当的政府干预，如果放任自流，危机是不可避免的。后危机时代的全球经济结构进一步加强了市场和政府的一体化，并推动了经济自由化的收缩。

美国金融监管改革的历程

受自由主义和政府干预思想范式的影响，美国金融监管逐渐从“双头”职能监管模式转变为基于金融稳定等目标的监管模式，试图构建三大监管支柱，即市场稳定监管、审慎金融监管和商业行为监管。

金融监管的目标更加明确。20世纪70年代，随着金融创新爆炸时代的到来，放松金融市场监管的呼声越来越高。市场效率取代了金融安全作为监管目标，但它也造成了巨大的金融波动。1987年，储蓄和贷款危机导致1295个储蓄和贷款协会关闭或接受援助，金融监管当局不得不重新审查监管制度。20世纪80年代末90年代初，美国金融监管进入了一轮理性改革，监管目标从效率优先转向兼顾安全和效率。然而，在自由主义的影响下，进入21世纪前后，美国的金融监管再次开始了一个松散的循环，金融监管的目标从审慎监管的一个阶段回归到效率优先的目标。这一阶段的里程碑事件包括1999年《金融服务现代化法案》、2000年《商品期货现代化法案》和2006年《金融服务监管放松法案》。次贷危机后，在深刻总结危机原因和灾难性影响的基础上，金融监管改革定义了两大支柱。首先，有必要防止那些大到不能倒的超级金融机构的失败引发系统性危机。新的监管框架必须防范系统性金融风险。二是保护消费者免受金融欺诈，有效防止过度借贷引发的信用风险危机再次发生，建立消费者保护机制。在金融监管不断改革的背景下，监管目标逐渐被界定为三个方面，即确保金融体系的安全和稳定、提高金融机构的内部效率和竞争力、保护消费者。

金融立法不断创新。1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》、1999年《现代金融服务法案》和2010年《多德-弗兰克法案》的立法过程，可以全面梳理大萧条以来美国金融监管从概念到具体政策的脉络。其中，《多德-弗兰克法案》成为危机后金融监管的基石，其核心内容包括加强金融消费者保护和在美联储内设立新的消费者金融保护局；重组监管机构和监管职能，以解决系统性风险，并设立金融稳定监管委员会；防止具有系统重要性的金融机构“大到不能倒”。最著名的“沃尔克规则”限制银行和非银行金融机构进行自营交易和投资对冲基金和私募股权基金；加强对场外衍生品市场的监管；加强对金融高管薪酬的监管。股东在薪酬问题上有发言权，并被允许就管理层薪酬和“黄金降落伞”计划进行投票，加强对投资者的保护，并建立新的监督和协调机制。

加强联邦对金融机构的监管。在危机前的金融监管中，联邦政府与各州共享金融监管权，形成了“双轨多头体系”。危机过后，根据多德-弗兰克法案，联邦机构的职能，尤其是美联储的监管范围得到了全面加强。确立了美联储在系统性风险监管中的核心地位，美联储的监管范围从银行控股公司扩大到对冲基金和保险公司等非银行金融机构，美联储加强系统性支付、交易和清算的能力和权力进一步扩大。对投资银行控股公司的监管完全由美联储行使，由证券交易委员会取代联合机构。在美联储内部成立了一个独立的消费者金融保护局，并将美联储置于国会的监督之下。成立金融稳定监管委员会是为了在威胁经济稳定之前，监测和处理大型合资企业及其产品和活动的系统性风险。金融稳定委员会由财政部长担任主席，其成员包括联邦储备委员会、证券交易委员会、商品期货交易委员会、货币主计长办公室、联邦存款保险公司和联邦住房金融局。同时，在财政部内设立了一个金融研究办公室，以支持金融稳定委员会的工作。

美国新总统特朗普在2017年2月签署了一项行政命令，采取措施调整多德-弗兰克法案，以减少金融监管。在竞选期间，特朗普承诺废除多德-弗兰克法案。但是，目前这种可能性很低，更为可行的策略是修改一些金融监管条例，以削弱该法案。

金融自由化进展过快

中国金融市场经历了一波类似于20世纪70年代全球金融市场的金融自由化浪潮。金融创新、金融技术和金融技术的进步推动了普惠金融的爆发；分业监管和混业经营的趋势导致了影子银行体系的兴起。随着金融创新和综合管理的快速发展，银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司和基金子公司在居民储蓄的溢出效应下，通过金融产品创新和业务模式创新实现资产扩张。截至2017年3月底，除交叉持股外，各金融机构的资产管理产品超过100万亿元。与此同时，虽然金融监管在不断创新，但市场创新越来越快，金融监管滞后。

金融自由化的快速推进和金融监管的滞后表现在五个方面。第一，金融产品的管理过于粗放，许多法律关系大规模发展而不明确，这使得金融产品不是成为服务实体经济的工具，而是掠夺企业资产。

其次，在互联网金融和普惠金融的幌子下，出现了许多未经许可的金融模式。以互联网金融为代表的第三方支付公司、p2p公司、消费贷款公司、互联网资产证券化公司等业务形式，已经将大量私人资金包裹到金融领域。包括股票、商品现货和期货以及债权在内的各种地方交易所大量出现，这些非正规金融增加了信贷风险和流动性风险。

第三，金融机构的集团化和平台化趋势逐步加强，金融机构的法人治理结构还没有完全适应新形势。放松监管吸引了产业资本增加对金融业的资本投资，首批五家民营银行已经成立；港澳资本和民间资本开始大规模投资设立证券公司。最近，11家证券公司正在申请成立；设立保险公司的申请更受欢迎。目前，中国保监会有近200家公司在排队领证；在互联网金融和金融技术的浪潮下，金融业赢得了制造业和大型实体公司的青睐。京东金融、蚂蚁金融、苏宁金融、万达金融都在金融行业投入巨资，从产业链渗透到金融链。该平台体系主要体现在一些中小民营企业金融机构中，它们为了绩效需求而推行业务运营团队制度和佣金制度，造成激励机制突出、约束机制较少的局面，形成了较大的道德风险问题。典型的例子是2016年底的“萝卜章”问题，它充分说明了金融机构重视发展和利润，忽视公司治理结构，缺乏对风险控制的合规性等问题。

第四，随着影子银行和spv的兴起，利率自由化带来了一波金融脱媒浪潮。随着金融创新和综合管理的快速发展，资产侧利率市场化推动大型机构转向直接融资市场，负债储蓄向理财产品转化，同业存款市场化加速了存款分流。在居民储蓄溢出效应下，银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司和基金子公司在分业监管体制下产生了监管套利、监管真相空行为，并通过金融产品创新和商业模式创新实现了资产扩张。

第五，杠杆率偏高。尽管2013年出现了严重的去杠杆化，2015-2016年政府要求“三比一、一减一补”，但中国经济的整体杠杆率仍在飙升。

新的宏观审慎金融监管体系

金融市场创新总是走在监管的前面，尤其是金融市场和金融监管面临结构转型的冲击。因此，新一轮金融监管的加强应主要体现在对过度自由化的修正、对分业监管模式的修补以及探索新的宏观审慎金融监管体系。

目前，我国金融监管法律制度不完善，这不仅存在于空领域，还面临着法律规范的可操作性等问题。构成我国金融监管法律体系的法律法规制定较早，主要基于传统的金融业务规范，不可能及时跟进金融市场的新问题。因此，部门规章的比例大大超过了法律法规的比例，往往相互重叠或冲突，不可避免地影响了监督的效率。

此外，在金融机构混业经营、混业经营和影子银行的冲击下，“一线三会”的金融监管模式存在漏洞，监管部门之间的协调机制缺乏正式的制度保障。制度监督正面临着从制度监督向职能监督的转变。然而，在分业监管模式下，监管协调存在空·怀特效应，导致套利行为。

宏观审慎监管和微观审慎监管整体滞后。宏观审慎监管有两个层面。一是时间维度的宏观审慎监管，旨在通过缓解风险因素的顺周期性和缓释性系统性风险，防止金融市场不稳定的扩大。例如，提高机构资本和流动性的风险要求，建立反周期资本缓冲机制。第二，宏观审慎监管，侧重于具有系统重要性的金融机构和金融体系之间的相关性。目前，我国宏观审慎监管实施较晚，监管机构结构单一，只是银行没有包括保险公司、证券公司、信托公司等重要金融机构。目前，没有解决“大到不能倒”问题的路线图和计划。微观审慎监管包括金融机构的公司治理结构、国内外统一评级标准、统一托管、清算结算、金融和税收标准、消费者保护等金融基础设施等诸多方面需要不断完善。特别是，金融机构内部公司治理存在诸多问题，如国有金融机构的代理委托、民营金融机构的道德风险、民营金融机构的实际控制人、金融集团化、非法人主体和特殊目的公司的法律定位等。

因此，金融监管有必要进入一个活跃期。一方面，金融监管已经进入“严重”状态，因此有必要尽快纠正快速自由化的状态，加快监管漏洞的修补。另一方面，鉴于金融市场和金融体系的最新发展，有必要调整和规划监管体系的顶层设计。

具体而言，要尽快统一监管目标，尽快将经济体系安全、金融机构健康和消费者保护确立为长期监管目标。要明确监管主体，完善监管体系，建立宏观审慎监管机构和微观审慎监管机构，实行机构监管和职能监管的监管组织结构。

进一步完善金融监管相关法律法规，加强对“大到不能倒”金融机构的监管，拓宽和完善系统性风险监管机构的监管体系，扩大具有系统重要性金融机构的范围，将投资银行和保险公司纳入系统性金融监管，实施宏观审慎政策。加强对金融消费者的保护。

进一步完善金融机构法人治理结构。要提高公司治理结构的重要性，探索国有企业所有权和经营权激励机制的激励相容机制设计，

进一步推动金融机构打破僵化的赎回预期，一方面要为相关业务提供充足的资本储备，另一方面要加强对投资者预期的引导，建立买方自给自足。有必要统一金融机构的资本管理，促进巴塞尔协议在银行、保险和投资银行的全面实施。尽快出台资产管理业务统一监管办法，形成统一标准。为降低系统性风险，有必要统一银行间金融负债、资本拨备和杠杆率的标准。(本文仅是个人观点，并不代表组织)