任泽平评:5月工业利润数据补库近尾声 经济再超通缩

本篇文章2157字，读完约5分钟

文字:方正宏任泽平，联系人:熊柴

事件:1-5月，规模以上工业企业利润总额同比增长22.7%，同比增长24.4%；其中，5月份利润增长了16.7%，前一个季度的利润增长了14%。

评论:

1)核心观点:5月份，工业企业利润增速回升，主要是由于投资收益集中、基数低、销售加速和价格贡献，其中前两项贡献了3.4个百分点，或者表明利润回升不可持续。从行业来看，上游利润在5月份继续保持高位下滑，而中下游有所改善。5月底，产成品库存增速首次回落，处于被动补货向主动去库存的转折点，需要进一步观察。中期来看，经济呈l型，短期内会出现二次探底，这在上下波动的空并不算大，这会拖累库存、房地产监管和金融去杠杆化，并支持出口和制造业的投资。价格通缩压力加大，企业实际融资成本大幅上升。主营业务成本已连续三个月上升，货币政策已从收紧转向不放松。我们坚持认为股市修复表现为王，牛市前夕债券市场配置价值凸显。

2)5月份工业企业利润增速回升，主要是由于投资收益集中、基数低、销售扩张和价格贡献，其中前两项贡献3.4个百分点，表明利润回升或不可持续。具体来说，首先，企业的投资收益主要集中在5月和6月。5月份，规模以上工业企业投资收益同比增长32.5%，4月份同比下降0.9%。与4月份相比，投资收入的增加使利润增长率提高了2.1个百分点。第二，低基数。去年5月，规模以上工业企业利润同比仅增长3.7%，为去年月度增速第二低。其中一个重要原因是去年同期非经营性净收入基数太小。5月份，规模以上工业企业非经营性净收入同比增长34.1%，但4月份同比下降6.9%，利润增速较4月份加快1.3个百分点。第三，销售扩大了。5月份，规模以上工业企业主营业务收入同比增长13.1%，比4月份增长1个百分点，但仍低于3月份14.5%的高点。第四，产品出厂价与原材料进价的差距略有缩小。5月份，生产者价格指数和生产者价格指数同比分别增长5.5%和8%，环比分别下降0.9和1.0个百分点，两者相差2.5个百分点，比4月份缩小0.1个百分点。

3)利润率回升，但成本继续上升。5月份主营业务收入利润率继续同比增长，但主营业务成本也同比增长。5月份工业企业主营业务收入利润率6.09%，同比增长0.19个百分点，比4月份提高0.3个百分点。1-5月，工业企业每100元主营业务收入成本为85.66元，同比下降0.04元，但5月份每100元主营业务收入成本已连续三个月上升；其中，5月份主营业务收入每100元成本为86.04元，同比增长0.07元。

4)在注册类型上，各类企业利润均有不同程度的回升，国有企业和外资企业同比增速大幅提高。5月份，国有企业、集体企业、股份制企业、私营企业、外商和港澳台企业利润同比分别增长35.9%、2.3%、18.0%、12.9%和15.7%，分别比4月份增长8个百分点、4.1个百分点、0.5个百分点、3.0个百分点和7.6个百分点。但是，由于以往利润增长率相对较高，1-5月，各类企业利润累计同比增长率均有所下降。

5)就不同行业而言，上游利润下降较高，而中下游利润有所提高。1-5月，上游利润同比增长79.2%，同比下降15.4个百分点；中游利润同比增长4.0%，增长1.3个百分点(不含电力、热力生产供应行业，其他行业利润总额同比增长13.8%，增长1.1个百分点)；下游利润同比增长9.0%，增长0.3个百分点。其中，汽车制造业、电力和热力生产与供应业以及烟草制品业共同影响了5月份的整体利润增长率，增幅加快了3个百分点。

在上游，大部分行业的利润增长率均出现较高水平的下降，其中1-5月份黑色金属冶炼及压延加工业和化纤制造业的利润同比分别增长93.5%和51.4%，比1-4月份分别下降48个和16.2个百分点。在中游地区，9个行业的累计利润增长率同比上升，6个行业的累计利润增长率同比下降。其中，1-5月，仪器仪表制造业、燃气生产和供应业利润同比分别增长36.5%和5.8%，增幅分别为12.7%和6.1个百分点；纸及纸制品行业同比增长44%，连续三个月从2月份的73.6%的高位回落。下游7个行业的累计利润增长率同比上升，6个行业的累计利润增长率同比下降。其中，受部分烟草公司库存减少和销售扩张的影响，1-5月烟草制品行业利润同比增长-1.4%，比4月增长7.7个百分点；汽车制造业利润同比增长10%，下降1.8个百分点，但相对降幅较4月份缩小5.4个百分点。

6)当前库存周期正处于被动补充到主动去库存的拐点，去杠杆化仍在继续。5月末，产成品库存同比增长9.3%，比4月末下降1.1个百分点，结束了2016年7月以来增速持续上升的趋势。从历史经验来看，在2004年7月、2008年2月和2011年5-6月，成品增长率在补货期间有所下降；就行业而言，库存阶段是有区别的；螺纹钢和其他库存处于低位，而铜和其他有色金属正面临去库存化。因此，库存周期是否从被动补货转向主动去库存需要后续数据的进一步确认。5月末，成品库存周转天数为14.2天，同比减少0.7天，环比减少0.2天；应收账款平均回收期为38天，同比减少1.1天，环比减少0.4天；资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.1个百分点。