美联储缩表新兴国家债务风险骤增

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随着美国进入加息和缩减资产负债表规模的新周期，如何应对“不可能的三位一体”困境，已成为世界各国面临的重大政策挑战。

2008年国际金融危机后，全球金融周期的重要性大大增加。托宾、明斯基、金德伯格和伯南克等经济学家此前的研究强调了金融周期对宏观经济的影响。全球金融周期将改变各国的资本流动，进而影响主要资产的价格。同时，金融周期的变化将对资本依赖、资本流动结构和资本流通产生影响。在资本完全自由流动的背景下，中央国家的货币政策决定了全球金融周期，全球金融周期对周边国家的金融市场产生了强烈的冲击，导致了周边国家货币政策的失败，形成了资本流动、货币政策独立性和金融稳定的“不可能的三位一体”。

2014年9月，美联储发布了《政策正常化原则和计划》，明确了货币政策回归传统路径。按照政策出台的顺序，我们应该先提高利率，然后收缩资产负债表。因此，加息后资产负债表将平稳收缩。与此同时，美联储肯定会通过停止对到期债权的再投资来减少其债权，而不是直接出售mbs。国际金融危机后，美国推行了四轮量化宽松政策，基础货币在六年内增加了四倍。就像危机期间美联储从零利率到量化宽松政策的结合一样，量化宽松退出必须“在数量和价格上匹配”，也就是说，通过减少资产负债表和提高利率，货币政策将回归正常化。

就资产结构而言，美联储目前的资产持有规模约为4.6万亿美元(危机前为1万亿美元)。其中，住房抵押贷款证券化为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。就期限结构而言，55%的国债将在5年内到期，8%将在1年内到期。美联储将停止对其国债进行再投资，这将使其资产负债表在五年内减少约1.35万亿美元。由于其对基础货币的直接影响及其通过货币乘数的多重减少，“收缩表”对美元流动性和全球资本流动的影响比加息的影响更直接。

从总资产的角度来看，美联储退出量化宽松、缩减资产负债表、启动加息进程的三步曲意味着，金融危机以来的金融周期是不可持续的，美元资产的总供给将大幅减少，这相当于全球货币流动性收紧，并将对全球金融市场产生持久而重大的影响，新兴经济体首当其冲。

长期以来，新兴国家的过剩储蓄和贸易顺差不断流向美国，以弥补美国的经常账户失衡。2015年，美国资本净投入达到4600亿美元，同比增长18.3%，占全球资本投入总量的38%。美元走强导致央行持有的其他美元外汇资产的市值损失。此外，特朗普政府未来可能大幅减税，加息将引发工业资本的更大回报和新兴市场的资本外流。

目前，负利率国家的国内生产总值占世界的23.1%，欧洲中央银行和日本银行覆盖地区的国内生产总值占21%。美联储加息后，美元资产和其他资产之间的利差扩大了。一直以来，金融市场投资者通过投资高利率国家的股票、债券和货币从套息交易中获利。美国利率的上升可能引发这种资本流动的逆转，或者可能导致有关国家的汇率动荡。因此，为了避免连锁动荡，许多国家被动跟进。随着美国进入加息过程，美国国债等债券融资成本也将上升，从而提高全球实际利率，负利率政策环境可能会改变。这相当于新兴市场国家被动收紧货币政策。

从根本上讲，当前全球经济失衡下的大规模资金流动具备以下条件:第一，发达的美元资本市场减少了美元资产的供给；第二，亚洲新兴国家的过度储蓄流向美国，以弥补美国的经常账户失衡；第三，全球储蓄和计划投资平衡下的长期低利率。随着全球失衡的纠正和实际利率的上升，最初的全球金融周期变得不可持续。

美元实际利率上升将进一步增加全球债务负担，这将给许多以美元计价的新兴经济体的海外债务带来风险，尤其是在新兴市场。自2008年金融危机以来，新兴市场非金融企业海外发债规模大幅上升，许多新兴市场大型企业利用离岸子公司，通过在离岸市场发行的债券进行资本套利交易。根据国际金融协会的计算，从2014年到2018年，所有新兴国家需要延期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%将以美元计价。随着美元进入升值通道，新兴经济体的债券展期成本将不可避免地大幅上升，债务风险也将大幅增加。