中泰证券李迅雷：奏响春天第一乐章 配置大消费

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摘要:

继中泰证券研究所于今年2月16日宣布推出中泰钟表后，本文对中泰钟表系列产品的股权资产投资钟表配置提出建议。通过多维度和大数据的客观打分，找到行业轮换中的优胜行业(Aiji、净值、信息)。

中泰时钟从自上而下的宏观视角吸取美林时钟的精华，改进其仅在二维空间描述四类资产轮换的不足，集合中泰研究所宏观、战略、量化和行业研究的优势，构建自上而下的多维研究框架，研究各个层面的资产配置策略。

风格轮换是股票市场的一个重要特征，也是超额收益的一个重要来源。中泰钟表秉承自上而下的宏观视角和多维分析框架，构建了a股市场的风格轮换模型。回溯检验表明，中国和泰国的时钟式轮换策略是有效的:从2005年至今，相对于基准的年化超额收益率为12%；此外，超额收益的分布相对均匀，12年中只有一年(2011年)的超额收益为负(-0.1%)。

中泰时钟式轮换模型的最新得分结果显示，消费大国得分最高，其次是中游国家(钢铁、建材、建筑机械等)。)。结合前期的相对增长(前期的增长在一定程度上衡量了股价反映基本面变化的程度)，中泰钟表目前推荐大消费板块。

中国和泰国钟式旋转模式的特点：

独特风格的部门划分——基于行业属性

基于中国和泰国独特的子行业标准，将其划分为上游、中游、下游、增长和大消费五大板块，这五大板块具有更基本的逻辑，更符合中国和泰国自上而下的宏观视角。

中泰的子行业划分考虑了公司业务的周期属性、产业链的位置、资产评估/忽略资产的属性等。，并努力提高同行业公司的同质性。

风格指数的构建——更加客观

为了更真实、更客观地反映风格板块的表现，1)风格指数采用等权重法编制；2)消除了许多异常情况，如暂停交易和长期暂停交易后的持续起伏。

个性化索引数据处理——坚持“模糊正确性”

宏观指标与股市的关系不是一个新话题。业界做了很多尝试和努力，但似乎不容易得到满意的结果。中国和泰国汇聚了宏观、战略和定量研究力量，提出了各自的解决方案。

1)通过自逻辑和相关指标关联等多种途径提高数据质量；2)系统、全面地梳理各种指标之间的逻辑关系，对有多少指标刻画宏观基本面有更清晰、完整的认识；3)在充分理解指标的基础上，对不同的指标采用个性化的数据处理方法，坚持“模糊正确性”原则:即处理后的指标数据能够准确描述指标的总体水平阶段和变化趋势。

评价指标影响的两条主线——更加合理和现实

影响股票价格的因素是复杂的，因此很难得到宏观指标与股票价格之间明显而稳定的直接相关规律。中泰时钟从两条主线来评价各维度对风格指数的影响:一是宏观指标影响上市公司的业绩，从而最终影响股价；其次，宏观指标通过改变投资者的预期直接影响股价。

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一、中泰钟表风格指数

1.1风格轮换是超额回报的重要来源

风格轮换是股票市场的一个重要特征，风格属性通常包括大/小规模、价值/增长、周期性/非周期性等。不同阶段不同风格的表现差异很大，持续时间也比较长。因此，研究风格轮换的规律，把握每个阶段相对强势的风格板块，是超额收益的重要来源。

1.2 a股市场风格划分方法

为了研究风格轮换的规律，有必要对风格板块进行界定和划分，并对具有共性的股票进行分类，从而形成不同的风格板块。中泰钟表分部风格部分遵循以下两个标准:

1)风格部分具有明确的经济意义:中泰钟表是基于宏观基本面的视角，风格部分具有明确的经济意义，因此运用中泰钟表的研究框架是合理的、合乎逻辑的。

2)不同行业的市场表现在不同阶段有很大差异，同一行业的股票表现相对同步。

基于以上两个标准，中泰钟表以子行业为起点，根据行业的周期属性和在产业链中的地位，将市场划分为五大板块:周期上游、周期中游、周期下游、增长和大消费。

1.3中泰钟表a股风格的划分结果

在五大板块中，周期板块是指与宏观经济周期高度相关的传统产业。根据产业链的位置，周期板块进一步分为三种类型:上游、中游和下游。

增长方式部分指的是受益于科学技术快速进步的新兴产业。与通常根据业绩增长率或估值来划分成长股的做法不同，中泰钟表根据行业属性来划分成长股，这些板块的经济意义更为明显。

大消费行业是指与人民生活密切相关的泛消费行业，如食品饮料、生物医药、商业零售等。

为了使每一部分都有明确的含义和独特的风格，中泰钟的风格部分没有涵盖所有的股票。例如，尽管金融业规模庞大，但其独特的属性不适合五种风格中的任何一种。目前，中泰钟表风格指数约占所有a股的90%。

1.4中泰钟表a股风格指数的构建

中泰钟表a股风格指数的构建方法：

1)采用等权重指数编制方法

首先，等权指数不会因为单只大盘股的影响而被扭曲，能够更加灵敏、客观地描述市场风格的变化。其次，等权指数的编制方法相对简单，计算和维护过程更加直观，不易出错。

2)成份股每半年调整一次，与中泰自身行业板块的更新频率一致。

3)在计算等权重风格指数的涨跌时，排除异常情况

为了更真实、更客观地反映风格板块的表现，在计算风格指数的涨跌时，剔除了异常情况，如单只股票在停牌和长期停牌后的持续涨跌，以及一些个股因特定原因导致的持续涨跌，这些都不能代表板块的整体走势。

二、构建中泰钟式旋转模型

2.1从宏观基本维度把握风格旋转的规律

风格旋转模型秉承中泰钟表多维研究框架，从以下维度筛选影响因素，表征和预测风格旋转规律:

产出:反映经济产出水平的指标，如工业增加值和发电量。为了更好地描述上、中、下游影响的差异，产出维度的指标分为两类:近上游和近下游来评价和衡量指标的有效性。

通货膨胀:cpi、ppi及其子指标，以及原油和其他反映价格水平的指标。为了考察通货膨胀对产业链中不同位置的影响差异，将通货膨胀指标分为生产资料价格和生活资料价格，分别评价指标的有效性。

政策:可分为两类:货币政策和财政政策，如基准利率、信贷增长率等反映货币政策的指标，以及财政支出等反映财政政策的指标。

其他主要资产:汇率、房地产和商品等其他资产类别的指标。

2.2个性化指标分析和筛选方法——坚持“模糊权”

从复杂的宏观数据中挖掘各种指标与股市之间的关系应该不是一个新话题。业界做了各种尝试和努力，但似乎不容易得到满意的结果。原因可能包括:

首先，宏观基本面指标对股市本身的影响相对模糊。解读数据中的各种细微变化并试图找到一一对应的规律是不明智的。追求“模糊正确性”可能是更好的解决方案；

其次，单一指标对股市的影响可能不是线性或单调的，可能需要与其他指标结合起来才能更准确地评估其影响。这种结合需要对宏观指标有深刻的理解和高数据处理和分析能力。中泰钟表汇集了宏观、战略和定量研究力量，并提出了自己的解决方案。

中泰时钟有效指标的分析和筛选主要包括以下步骤:

1)从指标所代表的宏观意义上进行初步筛选

首先，宏观和战略研究团队分析了每个指数所代表的经济含义及其对股市可能产生的影响，并初步筛选出可用于风格轮换模型的因素库。

2)提高指标的数据质量是第二步

数据质量是采用指标和指标有效性的先决条件。中泰时钟通过各种途径提高数据质量，如指示器的自逻辑和相关指示器的关联逻辑。

3)系统全面地梳理分析指标之间的逻辑关系

中泰时钟对描述宏观基本面每个阶段的指标有一个清晰完整的了解，然后根据指标的重要性筛选和分配不同的权重。

4)指标的个性化数据处理——坚持“模糊正确性”

中泰时钟对指标的数据处理是基于对指标含义以及指标与其他指标之间关系的深入分析。不同的指标采用个性化的数据处理方法。要遵循的原则是坚持“模糊正确性”:即处理后的指标数据能够准确描述指标的总体水平阶段和变化趋势。

2.3两条主线评估各维度指标对不同风格板块的影响

中泰钟表从两条主线评估了各维度指数对风格指数走势的影响:

首先，各个维度的指标都对上市公司的业绩有影响，最终影响股价的表现。通过对净资产收益率、营业收入增长率、毛利率和净利率的评估和计量，确定了指标对上市公司绩效的影响程度。

其次，各个维度的指标通过改变投资者对未来市场的预期，直接影响股票价格。考虑到股价的表现可能先于上市公司的表现，宏观指标可能通过影响投资者的预期和资金对股价产生直接影响。

当然，除了上市公司业绩和对未来业绩的预期等基本面因素外，股价波动(尤其是短期波动)还受到市场情绪、投机氛围等因素的影响，但这些短期因素并不适用于自上而下的宏观研究视角，也不在中泰钟表的研究范围之内。

2.4不同维度对不同风格板块的解释作用

产出维度的指标对上市公司的业绩有很强的解释力，上游指标对上游和中游有很大的影响，而下游指标与下游、增长和大消费的业绩有很强的相关性。

通货膨胀维度和政策维度对市场预期的影响更大，对股票价格的影响更直接，对公司业绩也有一定的解释力。在通货膨胀方面，生产资料的价格和生活资料的价格有时对公司的股票价格有不同的影响。在政策层面，货币政策指标的影响通常大于财政政策。

其他主要资产在一定时期内具有明显的影响力和解释力，因此有必要结合宏观和战略基本面分析选择特定阶段的有效指标。

3.中泰钟式旋转模型的历史效应

根据中泰时钟风格轮换模型的评分结果，每月分配得分最高的风格板块，以所有成份股的平均收益率为比较基准，采用等权重风格指数计算风格板块的收益率。

反向检验结果表明，中泰钟式轮换模型具有良好的预测和把握强势板块的能力，轮换策略获得了稳定的超额收益。2005年至2016年期间，风格轮换策略的绝对年化回报率为29.3%，相对于基准的年化超额回报率为12%，超额回报率分布均匀。仅在12年中的一年(2011年，五大时尚行业的涨跌差异很小)，超额回报为负0.1%，其他年份的超额回报为正。

4.中泰钟对当前市场风格的判断

中泰钟式轮换模型的最新得分显示，消费大部门得分最高，表明宏观基本面各维度的综合影响对消费大部门相对有利。

中游地区仅次于大型消费部门。在周期性部门，中游(钢铁、建筑材料等。)得分明显高于上游和下游，表明当前宏观基本面对中游相对有利。前面的分析指出，产出维度对上游、中游和下游影响较大，但产出指标水平对上游影响较大，而产出指标变化趋势对中游影响较大，政策维度对下游影响较大。

结合各风格板块的得分和前期的相对涨幅(前期涨幅在一定程度上衡量了股价反映基本面变化的程度)，中泰钟表目前推荐大消费板块。