陶冬：踏空楼市的人往往是相对高学历 喜欢分析的

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回顾几年后，历史学家会指出这句话是当前房地产市场从繁荣走向衰落的分水岭。“这房子是用来居住的，不是用来投机的”。这句话的历史意义在于，它颠覆了过去两届政府的政策逻辑。近年来，房地产被视为支柱产业，并被政府用来推动经济。近年来，金融被用作刺激国内生产总值的杠杆，也被政府用来稳定增长。我认为这种政策模式已经永远消失了。“风险防范”比“稳健增长”更重要，这在中华人民共和国历史上是前所未有的，房地产的好日子可能也差不多了。

近年来，中国的房价飙升，许多人赚了钱，许多人踩了空.除了那些没有足够经济能力的人，那些踏入空的人通常都受过相对较高的教育，喜欢分析。

如果我们从理性分析的角度来看中国的房地产，无论从供求还是库存，无论从人口结构还是承受能力来看，我们都很担心。如果我们将中国的房价与世界其他地区的房价进行比较，称之为泡沫并不为过，但房价正在不断上涨。理性分析从一开始就是错误的！

在中国，我们头上的瓷砖不是用来生活的，而是用来油炸的。多年来，其财务属性远远超过其住宅属性，所以低租金回报和高空购买率不是问题，投资者关注的是投资回报。这与不看股票市场的pe估值就冲进来的原因是一样的。支持房地产投机的是巨大且无止境的流动性。近十年来，中国人民银行大规模扩大信贷规模，但金融中介功能却一直被弱化。实体经济无法吸收新增加的流动性，资金很难在资本控制下流向海外资本市场，房价也很难不上涨。

本轮牛市的前提是流动性不断扩大，规模必须越来越大，市场情绪必须不断激发。有人说中国有13亿人口，城市化还有很长的路要走。从长远来看，这些原则都是好的，但需求并不等于有效需求。如果有住房需求但买不起房子，这种需求是无效的。看看空的住房占用率和周围的农业用地，有些说法实际上似是而非。更重要的是，房地产有一个周期，房价可以上下波动。长期需求并不意味着房价只会上涨而不会下跌，或者下跌后不会再次上涨。在欧美国家的城市化进程中，房价也经历了跌宕起伏。

中国的房地产市场曾经有过一个周期。上世纪90年代海南房地产市场的集体失败，以及本世纪初上海政府需要提供账户和税收抵免来消化库存，就是两个例子。近年来，中国房地产市场似乎只有上升周期而没有下降周期，因为货币政策只有扩张周期而没有收缩周期，但这种情况已经悄然改变。

中国央行行长周小川最近明确指出，货币扩张周期即将结束。这种说法对于央行来说很少见，但从“房子是为了生活”和风险防范的角度来看，这是不可避免的。由于“安居工程”的权威性和防范金融风险的紧迫性，货币政策的变化不会像过去几年那么快。除非国内外形势发生巨大变化，否则收紧货币政策是不可逆转的大趋势。

事实上，在过去的一年里，人民币利率的上升速度超过了美元利率。直到最近，美联储只说不做，而中国人民银行只是不做。去年年初，CDB 10年期债券的利率为3.1%，去年底为3.7%，现在已升至4.3%。CDB债券是主权债券，基本上被视为零风险。如果零风险资产的回报率达到了4.3%，为什么银行要以4.5%的利率发放抵押贷款？银行间票据的利率也大幅上升。在我看来，虽然政策利率不会上升，但由于市场利率上升和资本成本上升，抵押贷款利率上升只是时间问题，这是目前“政治上正确”的市场行为。

中国房地产市场何时会下跌？我无法预测时间点。毕竟，流动性仍然充裕，长期以来资本成本较低，其他投资渠道不畅，普通人(603883，BUY)把砖头当成图腾崇拜，地方政府和房地产开发商也在玩游戏。值得指出的是，在1990年日本房地产泡沫的顶峰时期，日本全国的住房价值相当于当年国内生产总值的200%；在2006年美国房地产泡沫的顶峰时期，美国全国的住房价值相当于当年国内生产总值的160%。在中国，去年年中，这一数值超过了250%，这还不包括在建住宅建筑和土地储备的价值。

如今，当流动性泛滥，金融资产回报率越来越低时，房地产有其升值的理由。但请记住，房地产行业有一个周期，而房地产周期往往与货币周期密切相关。一线城市的反弹可能会更快、更猛烈，但我不认为一线城市和三线城市的房价趋势会在流动性主导的下行周期中完全分离。