兴业研究：央行怎样悄无声息的加息

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资料来源:工业研究；作者:，兴业银行(601166，BUY)首席经济学家，，产业研究分析师，郭，产业研究助理分析师。

摘要

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3月16日，央行的7天反向回购利率今年第二次上升。公开市场操作...当强调操作量时，价格(赢利率)将跟随市场。市场主流预期低利率将永远过去，未来市场利率只会向上波动，利率中心将系统地上移。那么，最后会发生什么呢？

历史可以是一面镜子！

众所周知，要避免公开提高政策基准利率，只能通过收紧货币供应让利率随市场自由波动。这是沃尔克在1979年至1982年担任美联储主席期间的经典操作。

1964年，美国总统约翰逊提出“大社会”计划，通过反贫困和改善社会保障来进行社会改革。“伟大社会”计划导致美国政府在医疗保健和收入保障方面的支出迅速增加。联邦政府赤字与国内生产总值的比率也从1965年的0.2%攀升至1976年的4.1%。自1966年以来，通胀压力开始显现。到1974年，美国消费物价指数达到了11%的高水平。它在1977年再次攀升，最终在1980年攀升至14%左右。

然而，在赤字货币化的压力下，美联储未能及时收缩货币政策以应对通胀。

在成本上升、自我强化的通胀预期和高财政赤字的多重压力下，通胀已成为美国经济的一种慢性病。1979年8月，沃尔克接管了美联储，并将降低通胀作为美联储的首要政策目标。沃尔克的上台成为美联储货币政策规则的一个重要转折点。

为了避免直接加息的影响，规范美联储的内部决策规则，沃尔克取消了联邦公开市场委员会(fomc)决定联邦基金利率的权力，并于1979年10月引入了新的操作程序，将政策重点从联邦基金利率转向货币供应量目标。

在新的操作程序下，美联储首先确定m1的增长目标，然后在此基础上估计储备目标水平。当货币增长偏离目标路径时，将导致储备的变化，这将改变金融机构需要借入的储备数量，从而导致联邦基金利率的调整。

在新规则下，尽管美联储没有持续加息，但它实际上通过控制货币供应量提高了市场利率。1978年，美国m1年同比增长率接近8.0%。到1981年，m1同比下降到6.9%。同期，联邦基金利率大幅上升。1978年，联邦基金利率上升到7.9%左右。到1981年，联邦基金利率高达16.4%，最高月利率甚至超过19%。

由于利率急剧上升，通货膨胀最初在1982年秋季得到控制，消费物价指数从1980年接近14%的水平急剧下降到6%以下。

此后，美联储放弃了m1目标，直接将借入的储备作为政策操作的目标，放松了对货币量的控制。在美联储严格控制m1目标期间(1979-1982年)，m1的平均增长率约为7.4%。1983年，m1的增长率上升到9.8%。直到20世纪80年代中期，美联储才逐渐停止使用借入的储备目标，转而直接设定联邦基金利率。迄今为止，基于数量的货币政策框架已经退出了美国的历史舞台。

1978年，在沃尔克上任之前，美国联邦基金的平均利率约为7.9%。从1979年10月到1982年沃尔克收紧货币政策期间，美国的平均联邦基金利率大幅上升至14.0%左右。

值得注意的是，货币政策操作目标的改变不会带来利率中心的永久上升。政策操作达到预期目标后，利率中心明显下降。事实上，利率的下降趋势已经出现在以数量为关键环节的时期。

1980年2月，也就是货币政策操作目标改变的第五个月，联邦基金利率上升到14.1%，超过了这一时期的平均水平。

这一时期的月利率高峰出现在1981年6月，达到19.1%。自那以后，联邦基金利率一直在波动和下降。到1982年12月，联邦基金利率已经下降到大约9.0%。从1983年到1989年，联邦基金利率的平均水平约为8.2%，仅比沃尔克上任前的7.9%高出30个基点。从1986年到1988年，平均联邦基金利率为7%，甚至低于沃尔克上任前的水平。

在此期间，国债的高利率出现在1981年9月，达到15.3%。此后，国债利率普遍下降。到1982年12月，10年期政府债券的收益率已降至10.5%。从1983年到1989年，10年期政府债券的平均收益率约为9.7%。1986年，10年期国债的平均收益率为7.7%，比沃尔克上任前的8.4%低70个基点。

美国国债市场发生这种变化的主要原因是，美国经济的基本面已经得到调整:截至1982年12月，cpi同比仅为3.8%。

然而，过度紧缩的货币政策也对美国经济造成了沉重打击。美国国内生产总值的同比增长率从1979年第三季度的2.4%下降到1982年第四季度的-1.4%。固定资产投资增长率也下降了。其中，私人投资的下降幅度大于政府投资。1979年，私人固定资产投资的增长率约为15.5%。到1982年，私人固定资产投资的增长率仅为-1.4%。

美国的通货膨胀率和经济增长

从这个角度来看，无论货币政策是以价格为关键环节还是以数量为关键环节，它都不是利率走势的决定性因素。货币政策操作目标的变化不会永久改变利率中心的水平，决定利率走势的根本因素仍然是经济基本面。在引入货币量控制的初始阶段，政策的短期影响使得利率上升。然而，即使在以货币量为操作目标的时期，利率水平也开始呈现下降趋势。

1979年底至1982年的货币数量控制政策对资产价格产生了深远的影响:国债利率的走势已经在上面分析过了，这里不再重复。在此期间，股市持平，金价大幅下跌。大多数时候，道琼斯工业平均指数在800至1000之间徘徊，其表现基本稳定，没有明显的起伏。同时，由于黄金价格对通货膨胀率敏感，沃尔克的反通货膨胀政策使得黄金价格大幅下跌。