国金证券：从联通混改谈起 如何布局通信混改

本篇文章7005字，读完约18分钟

基本结论

首先，“中国联通模式”催化了通信行业的国有企业改革，可以预期通信混业改革将加速

今年两会政府工作报告再次强调要深化混合所有制改革，在电信领域迈出实质性步伐。在过去的六个月里，电信行业的混合改革被多次提及，这表明了中央政府改革的决心。在3月6日国务院办公室召开的政策吹风会上，中国联通(600050，BUY)总经理陆益民表示，中国联通的混合改革方案目前正在国家有关部门审批中；4月5日晚，联通宣布，集团计划因重大混改事件暂停交易，该计划的公布是可以预料的。中国联通即将推出的混业改革方案将为整个通信行业带来诸多机遇，中国联通的混业改革进程必将为行业内其他国有企业提供有价值的参考价值，有望引领全国通信行业的改革浪潮。

二是“联通模式”猜想:合作伙伴实力雄厚，混合改革模式以战争投资为主。混合改革层面侧重于二级子公司平台，混合改革方向是增值服务和创新产业

中国联通选择的战略投资者必须是综合实力强、与中国联通自身业务互补性强的企业。中国联通和英美烟草在16日晚签署的一系列合作协议表明，英美烟草有可能成为战争投资者。当然，也不排除其他优势。多元化发展的国有企业和大型民营企业互补；短期混合改革的层面主要是二级子公司，中国联通a股存在股权交叉的可能性较高；混合改革的方向主要是现有增值服务与具有巨大发展潜力的新兴产业(爱基、净值、信息)的市场地位的战略合作。

第三，有望推进混合改革的中央企业:大唐部、中电部、中电部和吴优部

大唐部:专注集成电路核心业务，改变上市子公司的管理，期待强有力的混合改革。据推测，改革主要采用外部资源整合和股权激励；中电部门:子行业改革思路清晰，改革框架基本完成。预计改革将主要采用资产证券化、混合改革、战争投资和职工持股；中电的部门:叠加的军工混合改革。预计主要改革方向将是资产证券化和军事研究机构的兼并重组；军事邮政部:光通信模块继续繁荣，业务融合趋势明显。预期方向是集团内部资源整合和股权激励机制。

第四，地方国有企业的实施方式比中央企业更加多样化，推广水平高，阻力小。主要公司有星空网络瑞杰(002396，购买)、特殊信息(00070，购买)和烽火电子(000561，购买)

星光网络瑞杰(福建):混合改革的新模式，一家上市公司的全资核心子公司；专题信息(深圳):地方国有资产改革的重点推进平台，主要方式是深化股权激励+延伸并购；霍峰电子(陕西):SASAC有明确的政策取向，主要方法是资产证券化+员工持股计划+资产注入。

V.投资建议:从上到下关注两条主要投资线

1)央企:重点关注已制定混合改革方案的中国联通，各子板块成长股:大唐电信(600198，收购)(集成电路核心产业上市平台，引入优质资源弥补短板)、高鸿股份(000851，收购)(电力研究院持股比例(300215，收购)不断稀释，有利于改革推进)。本集团唯一的集成电路上市平台)、捷赛科技(002544，收购)(整合注入优质资源，受益于军事改革，通信混合改革的唯一上市平台)、烽火通信(600498，收购)(光通信业务整合平台，优质资产注入预期)、广信科技(002281，收购)(乐观深化股权激励)；

2)地方国有企业:聚焦地方政策，各子行业龙头股:星网瑞杰(促进中小股东权益整合，成效显著)、专题信息(深交所国有资产混业改革重点平台，有望进一步深化股权激励和广泛并购)、烽火电子(陕西国资委政策明确，混业改革有望实质性推进)。

风险警告:政策进展低于预期

文本

首先，国家纠正口号，并注意促进通信行业的混合改革

1.1政策环境转暖，中国联通在混合改革方面取得突破性进展

混合改革已经成为通信行业的新动力，空.也出台了优惠政策去年提出“6+1”试点以来，今年两会政府工作报告再次强调，深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐。改革被列入今年深化改革的重要领域和关键环节；3月31日，国家发改委副主任刘禾主持召开委内改革专题会议，提出要重点推进混合所有制改革试点，尽快批准试点实施，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。形成一批典型案例，形成可以复制和推广的经验。作为关系国计民生的基础产业，电信业在三大运营商中表现不佳，竞争不均衡，是制约行业健康发展的主要因素。作为振兴垄断行业的利器，预计政府将在17年内进一步加大努力，行业的实质性改革将被想象成空的房间。

中国联通的混合改革基本清晰，该计划可能已经获得批准。自去年中国联通被纳入第一批混合所有制改革试点以来，中国联通集团一直没有表达对混合所有制改革的态度，市场对混合所有制改革有很多猜测。3月6日，中国联通总经理陆益民在国务院办公室政策吹风会上表示，中国联通的混合改革方案已获批准，预计近期将通过审查；4月5日，中国联通暂停了一整天的交易，并在晚间宣布，中国联通集团正在规划和推进与混合改革相关的重大问题。此事计划以中国联通a股为平台，这可能涉及联通a股的变动，并将从4月6日起暂停。结合“尽快批准试点实施”和联通的停牌，我们认为联通集团的混合改革方案可能已经初步获批，其公告指日可待。

1.2国有企业内部绩效低下，研发缺乏活力，改革迫在眉睫

国有企业的盈利能力很低。国有企业受到政府的大力支持，缺乏自主创新的动力。近年来，国有企业的净资产收益率一直在下降，15年来已降至4.8%。10年来利润增长率也一直呈下降趋势，15年来甚至出现负增长。绩效的不断下降导致国有资本的不断流失，在“保持和增加国有资本价值”的大趋势下，必须加快改革。

通信行业国有企业的流失仍在继续，R&D的接班人也很弱。通信行业国有企业利润总额增长率一直低于行业平均水平，落后于民营、外资和港澳台企业。然而，在过去的15年里，国有企业的盈利能力略有提高，我们认为这可能得益于新一批国家改革试点的实施。除了三大电信运营商之外，通信服务和通信设备这两个子行业竞争也很激烈。与民营企业相比，国有企业更容易受到政策倾向的影响，而且投融资相对容易，因此它们的研发能力应该更强。然而，大中型国有企业的R&D低于行业平均水平，落后的R&D能力使国有企业在通信行业处于弱势地位。只有通过混合改革引入积极的私人资本，才能有效地振兴僵化的国有企业。

1.3紧跟行业前沿，在通信行业有许多混合方向

通信行业的基础已经建立，5g是近两年来通信行业最重要的观点。2017年将是5g发展的关键一年，5g将于2020年正式商业化。此前，各设备制造商在mwc2017上展示了这一阶段5g的成就，可以看到5g产业的蓬勃发展态势。此外，5g的概念第一次被写入政府报告，这也表明国家重视这一行业的发展。除政府政策支持外，三大电信运营商3G大战的重点是与5g发展速度较快的设备制造商达成一些战略合作，掌握5g未来运营的主动权，而实现这一点最有效的途径是依靠混合改革和深度合作。

随着物联网产业的快速发展，运营商有望有一个全面的布局。物联网的主题在手机和分享自行车的推动下得到了极大的发展。随着越来越多的用户接入物联网，国内运营商将继续加快nb-iot和emtc的建设。有理由相信，17年将是物联网与人们生活高度融合的一年。运营商希望利用物联网的发展机遇，摆脱传统管道运营商的角色，获得产业链中数据管理的最大权威。

我们判断，全国通信行业的改革将会加快:1)联通的混合改革方案已经获批，现在可能已经获批，这将进一步推动改革措施，尚未纳入试点的公司将加快尝试和探索；2)根据国资委的声明，我们认为混合改革今年不会大面积铺开，主要是以试点的形式，成熟的家庭会推出一个，整体基调仍然“稳定”；地方混合改革的速度可能更快；3)难以在集团层面促进交叉持股。考虑到通信行业的新兴业务(云计算、物联网、5g等)。)发展势头良好，目前在子公司平台上引入项目合作形式的战略投资是可行的，但会有其他混合改革模式。

第二，“中国联通”的新模式点燃了通信行业中央企业的混合改革

2.1混合改革方案的审核可能会有新的进展，内部绩效已经见底。联通的混合改革想象空的空间很大

联通的混合改革计划已获批准，事件驱动(Aiji、净值、信息)清晰可见。在3月6日国务院办公室召开的政策吹风会上，中国联通总经理陆益民表示，中国联通的混合改革方案目前正在国家有关部门审批中；4月5日晚，中国联通宣布，联通集团拟利用二级子公司联通a股作为混合改革平台，这可能涉及联通a股的变动，并将从4月6日起暂停交易。作为首批在“6+1”混合改革试点中上市的央企，市场对联通的混合改革方案充满期待，联通作为三大运营商之一，对整个通信行业的发展有着重要影响。我们相信，随着中国联通混合改革方案的出台，市场对通信行业国有企业改革的信心将会点燃，事件驱动模式将会清晰。

令人担忧的表现是叠加在产业格局的不平衡上，而混合改革的空空间很大。1)近年来，中国联通上市公司净利润呈下降趋势。在2016年度业绩公告中，宣布中国联通归属于母公司的净利润在2016年减少95.56%。可以说，中国联通的业绩在过去16年已经见底，实质性改革势在必行。2)在市场份额方面，电信市场同质化越来越严重，联通是市场中最弱的一方。过去16年，中国联通在固定宽带和移动(4g)用户方面的市场份额最低。移动公司在移动服务领域的主导地位和固网宽带服务的快速发展导致了电信行业的不平衡竞争，这不是政府所希望看到的。因此，迫切需要转型的中国联通预计将在17年内获得政府的大力支持。

2.2“联通模式”猜想:战争投资+二级子公司平台+增值/创新业务

1)从混合改革模式来看，我们倾向于引入战争投资作为主要改革模式。由于联通规模大，中小企业一般吃不下合作项目，所以他们肯定会选择实力雄厚的企业，并引入其他战略投资。我们推测他们主要是互联网、云计算和大数据领域的企业。基于联通对互联网扩张的热情，互联网数据市场的广阔性，以及2016年11月与英美资源集团签署的一系列战略合作协议，我们认为联通应该与一两家英美资源集团进行深入合作，当然不排除一些实力强大的多元化民营企业；

2)从混合改革的层面来看，我们将重点关注中国联通二级子公司的a股。中央企业规模大、管理结构复杂，决定了混合改革的影响在短期内不会影响集团层面。从联通a股的公告来看，我们认为现阶段战略投资者的主要合作方式应该集中在核心二级子公司平台上，有望促进股权整合，员工持股模式也可能在这一层面上有所下降；

3)从混合改革的角度来看，可以在增值服务和创新服务中推广。合作伙伴提供的业务或服务需要与联通自身的业务或服务有很强的互补性。具体来说，增值业务改革容易，推进速度快。据推测，用户粘性可能主要通过向投标人提供数据流量优惠等合作方式来增加；随着新业务的快速发展，市场卡的地位变得非常重要。联通必将加大对5g、物联网、人工智能等新兴产业的投资，寻找合适的战略合作伙伴，提前布局市场。

第三，预计将推动混合改革的中央企业

3.1大唐部——更换子公司高级管理人员，核心业务整合预期强烈

大唐部(大唐电信、新伟集团(600485，收购)、高鸿股份):专注于集成电路核心业务瘦身，改变上市子公司管理，期待强有力的混业改革。据推测，改革主要采用外部资源整合和股权激励。集成电路产业呈现出向优势企业集中的趋势，规模效应明显。为了弥补技术上的不足，大唐集团最好的办法是进行海外收购，加快优势产业的整合，形成核心产业链。我们推测，集团下一步的改革主要是在技术合作方面，通过引进海外高质量的集成电路设计公司和实施股权激励来形成员工激励机制。投资目标对大唐电信和高虹持乐观态度，预计大唐电信将在非核心终端引入战争投资，以增强其竞争力，高虹控股股东持股比例正在下降。

3.2电力系统板块格局已经出现，有望取得实质性进展

中电部(上海贝灵、申尚达a(000032，BUY)、南京熊猫(600775，BUY)等。):改革思路清晰，改革框架基本完成。预计改革将主要采用资产证券化、混合改革、战争投资和职工持股。2016年2月，中国电子信息产业集团总经理刘烈宏表示，中国电子将从混合所有制(引入战争投资)、推进员工持股、提高资产证券化率三个角度实施国有企业改革，并明确指出，未来中国电子的资产证券化率将提高到80%，上市公司业务将按照“一业一上市”的思路进行调整。我们期待今年中国改革的大方向不变，中央经济委员会将继续以这种方式推进中国的改革。投资目标:中信泰富整合其集成电路资产的路径变得更加清晰。上海贝灵作为中央结算下唯一的a股上市平台，其资本运营值得关注。

3.3中电部门——叠加军工混合改革，推进力度超出预期

中电控股(杰赛科技、郭蕊科技(600562，买入)、太极股份(002368，买入)、日立环球(002415，买入)等。):与军工行业的混合改革重叠，主要改革方向有望是资产证券化和军工研究所的兼并重组。Cetc的研究机构遍布全国，数量众多，上市公司大部分大股东是研究机构，二级研究机构的资源整合在短期内是可行的；集团的证券化率约为20%，因此提高资产证券化率势在必行。投资目标对捷赛科技持乐观态度，捷赛科技将高质量资产注入通信和导航行业。

3.4吴邮电部-业务分类是重中之重，光通信可能是改革的亮点

吴邮电部(烽火通信、长江通信(600345，买)、光信科技):光通信模块继续繁荣，业务融合趋势明显。预期方向是集团内部资源整合和股权激励机制。吴优公司具有鲜明的行业特色，一直是光通信领域的领导者。现阶段，集团仍存在横向竞争问题(长江通信和烽火通信)，内部组织资源配置不够清晰。因此，预计现阶段内部业务整合将是长江通信和烽火通信的重点，光通信行业将被剥离和集中，优质非上市板块将被考虑注入上市平台；光信科技股权激励已经实现，但比例较低。预计股权激励将在未来进一步放开。我们推荐烽火通信和广信科技，前者很有可能成为光通信的综合平台，后者深化了股权激励。

第四，地方国有企业的混合改革提高了效率

4.1星网瑞捷——混合改革的新模式，一家上市公司的全资核心子公司

推进中小股东权益整合，自上而下快速推进产业发展。星网瑞捷将收购胜腾信息40%的股权和星网视觉48.15%的股权，实现上市公司核心子公司的全资控股，可有效提升公司业绩。此外，公司高级管理人员通过新疆尉氏持有公司8.58%的股份，并在上市之初实现了混合所有制的转型。星网瑞捷还拥有一批高质量的控股子公司。我们推测，星网瑞捷将继续推广这种方式，不断收购成熟控股子公司的少数股权，扩大规模效应。

4.2特别信息——地方国有资产改革重点推进平台，深化股权激励+延伸并购

特发信息是国内光纤光缆通信行业的领军企业，其主要改革模式是“股权激励机制+资产整合”。

1)进一步推进员工持股计划，创造企业凝聚力。特发信息实施员工持股计划15年，通过“智祥一号”实现固定增资1.1亿元，认购对象为特发信息的57名中高级管理人员和核心技术人员。“致祥一号”持股比例达到3.68%，明显高于一般国有企业的员工持股比例，大大增加了企业的向心力。目前，最大股东特发集团股份有限公司的持股比例为39.18%，空.仍存在较大的股份稀释未来，控股股东有望进一步稀释股份，员工持股比例可能进一步提高。

2)大规模并购预期强劲，基本面有所改善。特发信息在15年内收购了深圳东至和成都富力，并通过东至拓展了光传输设备产业链。需求方爆发，产能产出继续增加；傅立叶主要从事军事信息业务，借助傅立叶将特殊信息切入军事信息领域，其业务不断拓展。结合深圳国家改革17年“资源整合年”的声明，我们预计特发信息将进一步进行并购，并可能继续向军事信息化方向拓展。当然，这并不排除积极探索新兴工业市场。

4.3烽火电子-SASAC政策明确，资产证券化+员工持股计划+资产注入

国资委已经为混合改革制定了时间表，而且改革的决心很强。我们预计烽火电子的改革方向是:1)提高资产证券化的比率。陕西省大力倡导提高国有资产证券化率，力争到2020年实现40%的发展目标。作为通信和军工行业的交叉企业，烽火电子的资产证券化率较低，因此将考虑推进资产证券化的高可能性；2)推进员工持股计划。陕西省国有资产监督管理委员会建议，在今年3月前，包括陕西电子信息集团在内的18家集团公司和所有制企业都要开展混合所有制企业职工持股试点。作为陕西电子信息集团唯一的上市平台，烽火电子可能会在今年推出。员工持股计划；3)集团内部的重组和整合。根据集团的“13345”发展战略，预计将向烽火电子注入雷达和电子元件等未上市的优质资产。

V.投资建议

2017年必须是混合改革取得实质性进展的关键一年。建议关注通信行业的混合改革进程，自上而下关注两条主要投资路线:

1)中央企业:企业的大规模政策是催化性的，重点是中国联通，中国联通发布了混合改革计划，各子行业成长股:大唐电信(集成电路核心产业上市平台，引进优质资源弥补不足)、高鸿股份(电力研究院持股比例不断稀释，有利于推进改革)、上海贝灵(集成电路资产整合路径明确。 集团唯一的集成电路上市平台，资本运营值得关注)、捷赛科技(整合研究所优质资源，受益于军转民，cetc通信混业改革是唯一的上市平台)、烽火通信(光通信业务整合平台，优质资产注入预期)、广信科技(看好股权激励进一步实施)；

2)地方国有企业:重点大力推进地方政策，各子行业龙头股:福建-企业级网络-星网瑞捷(促进中小股东权益整合，成效显著)、深圳-光缆通信-专项信息(深圳国有资产混改重点平台，有望进一步深化股权激励和延伸并购)、陕西-军工通信设备-烽火电子(陕西省国资委政策明确，混改)

风险警告:政策进展低于预期