钱军：A股上市公司现金分红为何那么难？

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中国还没有形成一个良性的现金分红“市场”环境，这绝不是通过行政指令增加企业分红的最佳方式。首先，行业缺乏竞争，上市机制不完善，我国上市公司不多，但数量不足；其次，上市公司股权结构存在一些问题。

作者是钱军，上海高级金融研究所金融学教授，中国金融研究所副所长

中国神华(601088，Buy)(港股01088)，年净利润只有227.12亿元，以590亿元现金分红的消息最近成为a股的一个“好故事”，被视为高交割和高投机气氛中的“清流”。

3月17日，中国神华在2016年度报告中宣布，公司董事会建议向全体股东派发2016年度末期(定期)现金股利0.46元/股(含税)，共计90.49亿元(含税)；特别分红以现金每股2.51元(含税)的方式发放，共计499.23亿元(含税)，累计发放590.72亿元。公告一发布，在中国资本(香港00170)市场几乎没有稳定的现金分红的背景下，中国神华突然成为投资者眼中的明星。

根据中国神华的年报，截至2016年12月31日，主要控股股东神华集团持有上市公司总股本的73.06%。因此，在此次分红中，神华集团可以获得431.58亿元。报告期内，中国证券金融有限责任公司和中央汇金资产管理有限责任公司共持有3.42%的股份，两个“国家队”的主力也获得了20.2亿元的分红。

正因为如此，神华备受赞誉的“土豪”分红也引起了不少争议，但就分红将给上市公司带来的后果做出决定还为时过早。首先，神华的股息不仅分配给大股东，而且按照每股相同的金额分配给所有股东，这体现了控股股东的“现金流”能力，大股东获得公司的大部分“红利”来实现股东权益。如何判断如此大规模的分红是否会拖累上市公司？首先，这取决于公司的现状——据公司透露，财务状况良好，不会因为分红而立即陷入财务困境。其次，这取决于大股东神华集团400亿元股息的使用。不仅要把钱花在大股东自己的业务上，还要花在有利于上市公司长期发展的业务上，这是一件好事。

在国际上，优秀上市公司的现金股利政策有两个特点:第一，一旦股利政策宣布(如按年度净利润或股利率的一定比例支付股利)，它将保持基本的一致性和稳定性，不会每年都有很大的变化。第二个特点是“特殊股利”股利:即在不破坏一贯稳定的常规股利政策的基础上，累计未分配利润将在个别年份和时间点以“特殊股利”的形式一次性分配给所有股东(有时公司会从市场上回购一些流通股，将现金返还给股东；此类回购通常根据当前持股比例对所有股东实施回购计划；不同的股东在获得资金和现金股息时将面临不同的税收政策)。

事实上，在成熟和发达的资本市场中，稳定的现金股利是理所当然的，被视为上市公司成熟的标志。以美国市场为例，各成熟行业的企业都把现金分红作为一件大事，并每年定期推动实施。

以科技领域的全球领导者微软公司为例，该公司在1986年上市后的头17年没有现金分红。原因是，当时作为一家成长型公司，如果公司在经营过程中有剩余现金，它会主要投资促进公司的成长，当公司达到一定规模时，所创造的稳定现金大于再投资所需的资金比例，它自然会考虑开始向股东分红。2003年2月，微软宣布了第一笔现金分红；这一决定是在乔治·w·布什总统对现金股息等长期投资收入减税后的同一年1月宣布的；也就是说，微软股东将支付比以前低得多的现金股息税。此后，微软每年都保持稳定的现金分红比例，成为分红收益最高的公司之一，也是许多基金公司青睐的“稳定高收益”公司之一。

除了良好的现金流支持，美国上市公司稳定现金股利的“习惯”也源于行业和投资者的压力。一旦一两家公司在成熟的行业支付现金股利，其他公司就会纷纷效仿，否则股价就会被市场压制。因为如果一家公司支付的现金股利高于行业水平，证明该公司的业绩和财务状况强于行业内的竞争对手是有益的，这将积极推动股价。这就是为什么每当微软发布现金分红计划的消息时，其他趋于成熟的大型科技公司，如英特尔和思科，都会积极回应并采取一些措施。

另一方面，机构股东的压力也促使公司按时发放现金股利。美国上市公司具有股权分散的特点。例如，全球市值最大的苹果公司，仅持有其约5%-6%的股份，而绝大多数股份由基金公司持有。散户投资者很少直接持有股票，因此机构投资者有发言权，更有可能联合起来控制发言权。他们要么通过董事会或股东大会要求分红，要么“使用”苹果在2012年8月宣布的第一笔现金分红，并很快宣布将在未来三年内花费100亿美元从二级市场回购公司股票；这一回购(或“市值管理”)计划已经实施，近年来在提升苹果股价方面发挥了重要作用。

为此，在像美国这样的成熟市场，从股票市场获得收入有两个主要渠道。一是成长型公司(不能达到现金分红阶段)，但可以通过业绩实现或超过市场预期来促进股价的大幅上涨；第二，成熟行业的大型企业有足够的现金流来获得稳定的现金股利。这两种收入渠道与美国股票市场结构、发展机制、信息披露、法律法规和投资者结构密切相关。然而，当股票市场或行业不景气，市场波动很大时，投资像微软这样的成熟公司可以通过稳定的现金分红获得高而稳定的收入。

相比之下，上市公司很少有稳定的a股现金股利。根据笔者的研究，中国的股息率基本低于1%。在2012年至2014年的三年中，中国a股上市公司的平均股利收益率(每股现金股利/每股股价；根据wind数据，它们分别为0.2%、0.65%和0.47%，分红公司主要集中在金融行业股价一直处于低点的银行股[jq2]。相比之下，巴西上市公司(数据流数据)这三年的平均股息收益率分别为1.0%、3.84%和4.83%；同期，美国股市的平均股息收益率分别为1.4%、2.06%和2.62%。

众所周知，在a股市场，分红更为常见。然而，当上市公司向股东大量发行股票时，它们并不保证股价不会下跌，因此投资者的回报并不显著，甚至为负。近年来，a股市场一直处于热卖状态，短期内大量股票在海外发达市场发行后，公司总市值将会上升，给股东带来正回报。不幸的是，在中国，相当多的公司的总市值在高交付之后没有上升，而是下降了。原因是这些公司在增发前的实际表现并不好，但散户投资者无法理解，只知道“高交割”股票的单位价格便宜，他们觉得很有可能下一次上涨，或者顺应潮流。事实上，学术研究已经发现，这类公司的许多机构投资者不会增加他们在这些高交割股票中的头寸，也不会因此而下跌。

近年来，监管者越来越重视上市公司的股利制度。近日，证监会新闻发言人戈登表示，神华在主业做大做强的同时，主动关心和积极回报投资者，实现了上市公司与投资者的长期和谐共赢，展现了一个负责任的国有控股上市公司的良好风范。下一步，证监会将继续完善制度，引导上市公司根据自身发展阶段和资本状况，通过现金分红实际回报投资者，强化市场的长期投资理念。对于有能力但长期不分红的公司，他们将进一步加强监管约束；对于不分红或少分红，而是利用“高交割、高转让”的概念配合非法减持和内幕交易的行为，将依法严肃查处。

然而，目前中国还没有形成一个良性的现金股利“市场”环境，这绝不是通过行政指令增加企业股利的最佳方式。首先，行业缺乏竞争，上市机制不完善，我国上市公司不多，但数量不足；其次，上市公司股权结构存在一些问题。一股独大是一个普遍现象，散户主导的投资者结构让他们很难在一起说话。

因此，有必要努力建立健全现金分红机制。一方面，监管体系应鼓励资本合法合规进入上市公司，包括融资渠道合理的保险基金，并在加入摩根士丹利资本国际后引入成熟的国际机构投资者，通过他们的声音促进现金分红，从而惠及所有股东。另一方面，要加强对中小投资者的教育，倡导价值投资:在一个成熟健康的资本市场中，大多数投资者不应该过多关注上市公司如何讲故事、如何投机、如何投资热门行业，而应该更加关注企业的长期稳定增长，做好主营业务，每年提供稳定的现金分红。

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