沈建光：日本的泡沫教训是否适合中国？

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许多投资者指出，中国房地产泡沫值得担忧的原因是，它与日本20世纪80年代非常相似。当时，日本蓬勃发展的房地产泡沫终于破裂，随后日本经济陷入了长达30年的低迷。从这个角度来看，在中国和日本的房地产泡沫下，买家的背景似乎是不同的，一些简单的硬性指标往往不能反映出他们背后的背景差异。

本文作者是瑞穗证券亚洲区董事总经理兼首席经济学家沈建光

两周前，作者在东京与日本主流机构投资者交换了意见。与去年对中国经济的普遍担忧不同，大多数日本投资者已经接受了中国短期经济的积极趋势。然而，对于中国未来的经济前景，尤其是中国房地产泡沫的演变，仍然存在很大的争议。许多投资者指出，中国房地产泡沫值得担忧的原因是，它与日本20世纪80年代非常相似。当时，日本蓬勃发展的房地产泡沫终于破裂，随后日本经济陷入了长达30年的低迷。

在作者接触的东京投资者中，从我记事起，80后就一直处于通货紧缩的环境中，甚至连金融行业的研究人员都相信日本的房地产价格会下跌。据我们了解，他们目前主要是租房来满足自己的住房需求，而购房者的比例很低。房地产泡沫对他们来说仍然是挥之不去的阴霾。

东京的投资者提出了一些有趣的问题:首先，中国一线城市的房价如此之高，谁在与泡沫共舞，买家有什么样的投机心态，他们会有多富有？第二，既然中国和日本在泡沫破裂前有许多相似之处，那么中国房地产泡沫的破裂离我们不远了吗？

许多学者都有类似的理解和思考。我记得3月底在北京举行的中国发展论坛上，野村证券(Nomura Securities)董事长阿桔信介也提到了日本房地产泡沫的教训以及与中国当前房地产泡沫的相似之处。在他看来，类似的因素是住房贷款的大幅增加、土地价格的普遍上涨、劳动力短缺导致的潜在增长率下降以及国内货币流动性的扩大。然而，阿桔新航指出，由于中国影子银行贷款没有完全计入资产负债表，中国居民对政府认可国有银行的金融风险抱有充分的期望，中国的汇率制度和资本控制与日本不同。一旦出现问题，对中国的影响可能会比当时的日本更大。

最近在东京学习的英国《金融时报》中文网首席评论员徐进也写了一篇专栏文章《一切从日本桥开始:东京房地产泡沫的启示》，这篇文章也生动地描绘了中日房地产泡沫。她在文章中提到，日本朋友普遍认为中国与日本在20世纪70年代或80年代中期相似，一些研究房地产泡沫的教授认为中国更像日本的泡沫时代。当然，如何避免重复日本的错误是中国决策者和经济学家正在思考的问题。答案有两点:一是防止泡沫变得太大而无法清理，二是避免强硬和刺破泡沫。在我看来，这可能也是防止中国陷入日本式衰退的一些共识。

那么，日本的泡沫教训适合中国吗？中国会出现令日本投资者担忧的房地产泡沫吗？目前，答案似乎还不清楚。经济基本面存在一些差异，以及中国政府在向日本学习后采取不同对策的原因，更与中国独特的家庭关系和买家背景有关。

早在2011年，作者写道:“中国会重蹈日本泡沫经济的覆辙吗？书中提到，在经济高速增长时期结束、货币宽松、僵尸企业占据资源、对美贸易顺差等宏观环境中，两者有许多相似之处，但两者之间存在明显差异:目前，中国的城市化水平低于日本，中国没有像日本那样经历过“广场协议”后的大幅贬值，也没有像日本那样经历过大规模的产业迁移。

此外，更重要的是，两国政府对房地产泡沫的态度截然不同。与日本当时的大幅加息和戳破泡沫的举措相比，中国政府现在应对泡沫非常谨慎。正是由于日本房地产泡沫的教训，中国采取了许多行政措施抑制房价上涨趋势，但避免戳破泡沫。在过去十年左右的时间里，每当我们意识到泡沫的存在，政府总是会推出一些措施，以换取未来几年房地产市场的短期稳定，而不会出现任何危机。

鉴于对买方背景的讨论，作者也知道中国和日本有许多不同之处:

首先，从近年来买家的构成来看，与泡沫共舞的不是投资者想象中的富人。由于中国一线城市，尤其是北京和上海，从六年前开始实行严格的限购政策，有户籍的家庭只能购买两栋房子。在这种背景下，大多数新购房者都只是第一套，比如买一套婚房；此外，在一线城市购买两套需求得到改善的住房也很常见，如学区住房或父母养老住房。可以发现，这些人主要是城市中产阶级，并不富裕。相反，根据作者的观察，近年来，有许多出售房屋、移民海外或投资于拥有多处股票的富裕阶层的案例。

其次，中国和日本买家的购买资金来源不同。对于东京的投资者来说，似乎很难想象在中国有一种普遍的现象，那就是父母给他们全家人的力量为他们的孩子在一线和二线城市买房子。东京的投资者很难理解通过父母的支持为孩子偿还贷款的方式。与此同时，中国一线城市女性的劳动参与率明显高于日本，在一线城市，老年人照顾第三代子女的现象非常普遍。随着父母的到来，家庭人口增加，这进一步促进了对改善房地产的需求。但与中国文化明显不同的是，我遇到的投资者的反应是，日本父母几乎不会干预成年子女的生活，更不用说帮助他们买房或照顾第三代了。这一背景也解释了为什么北京首次购房者的年龄只有27岁，而东京是41岁。

第三，资源在中国一线城市的集中是无与伦比的。中国一线城市拥有其他城市无可比拟的资源和就业机会，独特的户籍制度使得要素的流通不自由。同时，我国的房屋租赁市场还不成熟，租赁市场往往缺乏契约精神。许多因素导致一线城市的新市民在就业后几年内购买了自己的房子。城市的快速发展和人口的集聚使得教育和医疗资源的发展显得相对落后和不平衡，这使得对改善的需求，如学区住房，非常强烈。

从这个角度来看，在中国和日本的房地产泡沫下，买家的背景似乎是不同的，一些简单的硬性指标往往不能反映出他们背后的背景差异。同时，通过以上分析，不难发现中国独特的户籍制度、土地制度和税收制度也对房地产市场泡沫的形成产生了很大的影响。

即便基于此，中国人已经形成了这样的预期，即中国将支持房地产牛市。此外，前两年的去库存政策增加了信贷政策对住房市场的支持。许多因素共同导致了中国房地产市场的泡沫，但在短期内，这个泡沫不会破裂，而是会继续扩大。为了控制泡沫，短期购买限制变得越来越无效。或许更多的供应方改革，尤其是建立土地改革、户籍改革和财产税等税收改革的长期机制，已经变得更加紧迫。

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