规范公募基金流动性管理 风控红线划在何处最恰当

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中国证监会近日就《公开发行募集开放式证券投资基金流动性风险管理条例(征求意见稿)》(以下简称《管理条例》)征求意见。为防止基金投资过度集中于某些股票而导致的流动性风险，草案对基金持有的流通股比例进行了限制。

现行《公开募集证券投资基金运作管理办法》对基金投资设定了双十红线，即“基金持有公司发行的证券，其市值不得超过基金净资产值的10%；同一基金管理人管理的所有基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。”其中，“10%的证券”是指总股本的10%，不考虑流通股比例。如果上市公司的流通股只占总股本的10%，基金管理公司甚至可以购买上市公司的全部流通股，这在实际操作中造成了很大的风险。例如，2015年，公共资金堆积起来投资于中小企业，但在市场下滑的过程中，收购的缺乏和流动性几乎枯竭，这几乎带来了一场行业悲剧。

投资者每天都需要赎回开放式基金。基金流动性风险主要是指基金管理人未能及时变现基金资产以应对投资者的赎回申请。由于a股市场的大股东被限制出售，大量上市公司的总股本和可交易股本有很大不同。为避免因持有流通股的基金过度集中造成的流动性风险，中国证监会拟对《管理条例》第十五条进行补充:“同一基金管理人管理的所有开放式基金持有上市公司发行的股份，不得超过流通股的15%；同一基金管理人管理的所有投资组合(公募基金和特别账户组合)持有上市公司发行的股份，不得超过流通股的30%。”也就是说，中国证监会在原有上市公司基金投资总股本比例“十分之二比例”限制的基础上，更加务实地限制了上市公司流通股的基金投资比例。此外，中国证监会指出，本文第二段中的“30%红线”是为了控制流动性风险，防止管理人员利用持股实施市场操纵等违法行为。

“30%红线”等新条款的标准化和整改方向完全正确。我认为，该基金的流动性风险发生在2015年股市波动期间，其实质是由于市场操纵导致股价过度偏离其内在价值。一旦股价泡沫破裂，投资者恐慌，没有人敢接手。因此，总结2015年股市波动的教训，防范基金流动性风险，关键是防范市场操纵。毕竟，市场操纵是流动性风险的根源。

当然，《行政法规》设定的15%和30%这两条红线还比较宽松，力度还太小。特别是30%的红线过于宽松，因为在达到30%的持股比例之前，基金每一次增持都可能对股价形成巨大的推动作用，奇怪的是某只股票会继续被大型基金买入而不上涨，这可能会引发市场操纵。例如，在2015年第一季度，安硕信息公司(300380，BUY)每股收益只有4美分，但其股价高达每股400元。当年第一季度，一只基金下的许多产品持有约581万股安硕信息，占公司总股本的8.7%，占其流通股的24.07%，可能已基本得到控制。

那么，红线应该设定在什么比例？《证券法》第七十七条第一款规定了持续交易操纵，“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势，共同或者持续买卖、操纵证券交易价格或者证券交易量”，原《证券市场操纵行为认定办法》明确了“持股优势”的量化，即直接、间接和共同持有相关证券总额的5%；相关证券实际总发行量的10%。”换句话说，持有上市公司10%的流通股具有持股优势，这可能导致市场操纵。因此，笔者建议由同一基金管理人管理的所有投资组合持有一家上市公司发行的股票，其持股比例不应超过流通股的10%。

不仅如此，因为公共基金的圈子太小，只有一百个左右，而且市场上流行着许多公共基金和中小公司的投资方法，这很可能导致联合操纵。因此，笔者提出了第二条建议，即所有公募基金管理人管理的所有投资组合均持有上市公司发行的股票，且不得超过流通股的30%。一旦达到这个比例，公共基金应该停止购买。

目前，沪深两市已有3000多家上市公司，值得投资的股票种类越来越多。上述对公共基金的严格限制不会对他们的投资选择产生太大影响。一些大盘股的市盈率较低，公共基金很难触及红线，即使它们走到一起。然而，公共基金聚集在一起投机小盘股，很容易触及红线。从这个角度来看，这样的监管也可以抑制过度投机和操纵小盘股的势头。