兴业证券：非农大幅不及预期 市场缘何保持淡定

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事件:2017年3月，美国非农就业人数增加了98，000人，远低于预期的180，000人。同时，1月和2月的非农业就业人数也分别下调至216，000人和235，000人(分别下调22，000人和16，000人)；失业率继续下降0.2%至4.5%，好于预期值4.7%；3月份，每小时工资环比增长0.19%，略低于前一时期。我们认为:

1)3月，非农就业明显少于预期，暴雪天气和零售裁员形成双重拖累；

2)暂时因素+非核心矛盾，资本市场不担心非农业，加息预期保持稳定；

3)美国目前的库存周期仍未结束，但可能会在第二季度末逐渐结束。

暴雪天气和零售裁员拖累了3月份的非农业数据

与两天前“小型非农业”adp就业人数增加264，000人不同，3月份的非农业数据远低于市场预期。3月份，美国非农就业人数增加了98，000人，远低于预期的180，000人，也低于2月份219，000人的修订值。其中89，000份由非政府部门捐助。

3月份，非农产业明显少于预期，这受到两个核心因素的影响:一方面，由于3月中旬美国东北部大西洋沿岸的暴雪天气(600558，Buy)，受天气影响较大的建筑业、休闲业和酒店业，新增就业岗位数量分别下降到06000和09000个，较上月分别减少53000和18000个。这个因素有暂时的影响。(历史上，2010年2月，近年来，另一方面，受网络消费(Aiji、净值和信息)增长的影响，零售业连续两个月裁员约3万人，这是次贷危机以来最严重的调整。该行业就业调整的可持续性还有待观察。

暂时因素+非核心矛盾，资本市场并不担心

尽管3月份非农数据远低于预期，但市场表现并不令人担忧。美国股市走势总体稳定，美元和美国债券收益率上升，金价下跌。然而，市场对美联储加息的预期保持稳定，在6月会议上加息的可能性仍在55%至60%之间。资本市场表现平静。一方面，由于3月份非农业部门明显低于预期，存在一些暂时因素，真正的影响仍有待观察。另一方面，美国的失业率在3月份迅速下降了0.2%至4.5%，这也反映出经济仍在接近潜在的中心。在这种情况下，临时非农部门并不像预期的那样成为当前市场的核心矛盾。

美国的库存补充尚未结束，但将在第二季度末结束

展望未来，正如我们昨天在微信“美股为何不能上涨”中指出的，本轮美股补货的库存累计速度慢于终端需求的改善，补货可能还没有结束。然而，近期终端需求出现了一些疲软迹象:1)美国营收增长率在2016年第三季度达到峰值，并在第四季度开始放缓；2)石油价格通常会带动能源行业投资增长率约2-3个季度，而石油价格在2016年第二季度达到峰值，这意味着能源行业投资增长率的反弹可能会在2016年第四季度——2017年第一季度达到峰值。总的来说，美国这一轮补货可能已经到了中期阶段，在第二季度末，我们可能会看到美国经济数据的二阶拐点。