本轮美元周期已经接近顶点

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美元周期一直与全球金融市场密切相关。对过去40年来每一轮美元涨跌的详细描述引发了同期全球资本流动的加剧。回顾当前，美元指数自2014年强劲上涨以来已上涨逾25%，自2009年从早期低点反弹以来，经历了近7年的整体上涨周期。一般来说，历史上美元升值或贬值的平均周期为6-7年。然而，去年美国总统特朗普上台，英国退出欧盟事件延长了当前美元升值周期，推动美元继续升值。

展望未来，随着特朗普的新政受阻，欧元区经济有所改善，政治不确定性有所降低。笔者认为，美元指数可能接近当前周期的峰值，预计今年美元将在95至105之间波动，很难突破110。美元强势趋势放缓有利于防止人民币大幅贬值和资本的正常流出。在更好的外部经济环境背景下，中国应抓住更好的外部机遇，加快供给侧改革，推进京津冀规划，抑制房地产泡沫，降低杠杆。

美元周期与全球资本流动的历史规律

不应忽视的是，美元走势一直与全球资本流动密切相关。据笔者观察，自20世纪70年代初“尼克松冲击”打破布雷顿森林固定汇率制度，金本位制向美元本位制转移以来，全球资本流动的快速变化与美元周期密切相关。在我看来，这种现象不是巧合，而是有其制度上的原因。

具体而言，自20世纪70年代初以来，在美元跌宕起伏期间，全球经济和资本流动经历了以下重要变化:第一阶段(1971 -1979):美元的下行周期。在尼克松的冲击下，美元对世界上其他主要货币一度贬值了15%，然后美元进入了一个持续的贬值周期。从1971年8月到1979年底，美元指数贬值了27%。与此同时，随着美国和世界货币供应量的快速增长，石油、贵金属和基本原材料的价格在同一时期飙升，美国经济和世界经济陷入了前所未有的滞胀。

第二阶段(1980 -1985):美元强劲的上升周期。为了摆脱滞胀，保罗·沃尔克于1979年就任美联储主席，并大力提高利率，这也将美国推入了强势美元时代。截至1985年2月，美元指数一度高达158，导致涨幅超过80%。然而，在同一时期，全球金融市场动荡不安，其中最著名的是拉丁美洲债务危机。尽管外债过多是拉美危机的内在因素，但美元前期疲软导致的资金流入和美元强势回归后的大规模资金撤出，已成为危机的加速器。

第三阶段(1986 -1995):美元下跌周期。自20世纪80年代以来，美国经济一直面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰。1985年，美国政府试图通过《全面贸易和竞争法案》干预外汇市场，使世界第二大经济体日本货币升值，挽救了日益萧条的制造业。广场协议签署后，日元大幅升值。在高利润的驱动下，国际资本大举投资日本股市和楼市。泡沫经济离实体经济越来越远，最终导致日本泡沫危机爆发，日本经济陷入长期衰退。

第四阶段(1996 -2001):美元的上升周期。美国互联网经济的全面爆发使美元在1996年进入一个上升周期。当时，美国领导的信息技术革命吸引了大量资金回流到美国参与直接投资和证券交易。与此同时，大量国际资金回流到美国，这也加剧了亚洲市场的资本外流。其中最著名的是1997-1998年的亚洲金融危机，当时亚洲国家的资产泡沫加速破裂，经济和金融体系遭受重大损失。

第五阶段(2002-2008):疲软的美元周期。随着本世纪初互联网泡沫的破裂和随后的911恐怖袭击，投资者对美国经济和美元的信心受到重创，资金开始大规模流出美国。为了防止美国经济陷入持续衰退，美联储在2001年连续13次降息，创造了自1981年以来“最猛烈的降息周期”。直到2004年6月，格林斯潘和他的继任者伯南克连续17次提高利率以防止通货膨胀。

第六阶段(2009年至今):强势美元周期。这个周期的划分在市场上是有争议的。一些人认为，美元周期应该从2014年美联储加息后美元的强劲反弹开始。然而，作者倾向于从2009年的最低点74.2美元开始当前的周期。原因是当时在中国出售美元资产的声音越来越大，但当时作者指出美元已经处于低点，所以我们应该警惕美元的逆转。此后，随着金融危机向其他国家蔓延，美元反弹，直到美联储实施三轮量化宽松政策后，美元才开始走弱，但仍未跌破此前的低点。近两年来，美元强势升值引发非美元汇率大幅贬值，人民币贬值和资本外流压力骤然加大。

美元可能接近周期的峰值

由于美元走势与全球资本流动密切相关，市场何时会不可避免地出现多年来一直上涨的美元拐点？作者倾向于认为，今天的美元非常接近周期的峰值，并且预计它不会在过去两年中继续大幅上升。今年，该指数将在95至105之间波动，甚至可能在明年走弱。有几个理由支持作者的判断:

首先，前期美元强势升值在一定程度上透支了优惠政策。按照6-7年的周期，美元在去年年初呈现疲软趋势，但在下半年，由于全球黑天鹅事件的频繁发生，间接推动了美元重拾升势。数据显示，去年上半年，美元整体走弱，美元指数下跌2.78%，跌至最低点92.6。下半年，美元保持整体升值趋势，美元指数上涨6.7%，最高值超过103。

事实上，展望未来，特朗普新政在早期市场的预期似乎过于乐观。早在今年年初，作者就发表文章“2017年是一个不确定的年份，需要灵活的多波段操作”，暗示年底美元走强实际上在很大程度上透支了乐观预期，一旦特朗普新政不能顺利实施，美元可能会逆转。最近，特朗普的医疗改革法案失败了，美元立即走弱，这证实了作者的担忧。

其次，美国经济似乎也无法承受强势美元。从基本面来看，作者一直强调，尽管美国经济已经反弹，但考虑到美元指数已达到8年来的新高，美国经济，尤其是制造业和出口，可能无法承受美元的过度走强。事实上，美国经济的复苏也具有很强的货币依赖性，房地产和金融是复苏的主要驱动力，但结构转型缓慢。据笔者观察，美国贸易逆差的下降主要是由于页岩气革命推动的能源贸易逆差的大幅减少，而非能源贸易逆差甚至高于危机前。此外，再工业化进程缓慢，美国高消费和低储蓄的状况没有显著改变。

第三，欧洲经济和政治出现了一些积极的迹象。欧元占据了美元指数一半以上的权重。在过去的六年里，欧元对美元下跌了近30%，但不难观察到，欧洲的悲观状况在近期有所改善。基于更好的经济和政治风向，预计欧元今年将接近底部，这将进一步限制美元指数上升/0/。

当然，有些观点与作者的判断不同，主要基于以下两个因素:美联储加息和美国回归里根强势美元时代的历史经验。对此，笔者认为，一方面，美联储加息不一定与美元走强有关。尽管美联储今年仍将两次加息，但在我看来，加息对美元升值的促进作用有限。作者详细梳理了美联储自20世纪70年代以来的七轮加息。与普遍预期相反，美元可能不会在每一轮加息后走强。相反，在过去的40年里，美元贬值是一件很有可能发生的事情。

另一方面，笔者认为特朗普时代与里根强势美元战略时期存在明显差异。首先，经济背景明显不同。里根执政初期，即20世纪80年代，美国经济非常悲观，国内生产总值从1976年的5.4%逐年下降。直到1980年里根执政之前，美国的国内生产总值只有-0.2%，经济处于衰退之中。然而，现在的情况大不相同。特朗普上任之前，美国经济已经从2008年金融危机的阴霾中复苏。通过几轮量化宽松政策，美国经济几年来一直在积极改善。

其次，美元周期的波动性已经缩小，美元的峰值很难回到当时的峰值。作者梳理了自20世纪70年代初以来美元走势经历的几个阶段。作者发现，在每个周期中，美元的波动性逐渐缩小。例如，与1980年代美元周期的峰值160相比，2001年美元周期的峰值下降了120，略低于前一周期的峰值。在我看来，这可能与全球货币体系的变化有关，特别是1999年欧元的引入，使美元指数从10个国家降至6个国家。从这个角度来看，很难回到里根时代当前美元周期的顶峰。

改革正面临一个良好的外部机遇

综上所述，笔者认为，在过去的一两年中，美元已经非常接近周期的峰值，并且它不太可能会延续前一时期的强劲上升趋势，甚至可能在明年走弱。这有助于缓解前期人民币贬值和资本外流的压力。与此同时，中美领导人最近的首次非正式会晤也有望缓解中美贸易战的阴霾。我认为，外部经济环境的改善是一个机遇，中国在未来两年将有一个很好的改革机遇。其中，改革的重点是人民币国际化。中国人民银行行长助理章小蕙今年年初在《货币政策回顾与展望》一文中提到，传统的“三元悖论”可能转化为“二元悖论”，暗示央行今年的货币政策将把防止大规模资本流动冲击实体经济作为重点考虑。

然而，随着资本外流压力的减缓，近期不少央行官员对人民币国际化又恢复了积极的态度，其中央行副行长潘提到“打开的窗口不会再关闭”，“改革不仅要有目标，而且要有战略来实现”，央行副行长易纲说“人民币国际化是中长期战略，要保持一定的实力，稳步实现。”

考虑到未来人民币贬值的压力将会减轻，预计加强资本控制的必要性将会降低。然而，在未来，决策层在资本控制、筛选项目以及加强对一些被认为不合理的投资的监管方面将更加细致。然而，符合资本汇款条件的利润汇款预计将得到鼓励。

此外，预计中国将回应美国企业对中国市场长期存在的差别待遇和政策壁垒，在对外开放、保护产权、促进市场公平、减少贸易壁垒等方面做出改变。的积极态度，在一定程度上增加美国商品的进口和贸易。

今年以来，国内经济增长良好，但面临房地产泡沫和杠杆率上升的风险。外部压力的减少是实施加速改革的时候了。例如，在房地产方面，去年房地产资产价格的上涨也与同期资本管制和人民币贬值的背景下，一线城市对风险厌恶的增加和对相对安全的房地产的追求有关。然而，毫无疑问，泡沫隐藏着对经济的担忧。通过限制购买等行政手段稳定市场只是短期的办法，而引入长期机制更为迫切。