张明：当前国内外经济金融体系的六大潜在风险

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2017年，国内外经济金融体系仍面临一些重要风险。一旦这些风险爆发，不仅经济复苏进程可能会中断，投资者的风险情绪也可能逆转。因此，充分认识和防范这些风险，有助于增强当前全球经济的可持续性和中国经济的复苏，避免系统性金融风险的发生。

本文作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、平安证券首席经济学家张明

最近，全球宏观经济和中国宏观经济都出现了明显的复苏迹象，国内外金融市场也保持稳定和好转。欧元区发达经济体、俄罗斯和巴西等新兴市场经济体的经济复苏甚至强于此前的市场预期。分析师对经济前景的乐观情绪有所增强，投资者的风险偏好也明显增强。然而，笔者认为，2017年国内外经济金融体系仍面临一些重要风险。一旦这些风险爆发，不仅经济复苏进程可能会中断，投资者的风险情绪也可能逆转。因此，充分认识和防范这些风险，有助于增强当前全球经济的可持续性和中国经济的复苏，避免系统性金融风险的发生。

风险1:美国股市经历了重大调整。

自美联储在2009年开始实施第一轮量化宽松政策以来，美国股市已经开始了长达八年的牛市。尤其是特朗普赢得大选后，美国股市在短暂调整后继续飙升。在欧洲政治风险不断增加、特朗普冲击给美国国内政策制定带来诸多不确定性的前提下，当前美国股市的波动性指数已经连续多年跌至谷底，令人十分费解。换句话说，当前美国股市的投资者过于乐观。他们几乎对特朗普影响的所有积极方面都进行了评估，但低估了特朗普政策实施的许多制约因素。应该说，特朗普的医疗改革法案在众议院受阻，这将是美国股市重新评估特朗普政策的开始。作者认为，在2017年的最后三个季度，美国股市发生重大调整的可能性非常高。鉴于消费是当前美国经济复苏的主要推动力，美国股市的涨跌对消费财富有很大影响。因此，一旦美国股市经历重大调整，可能会影响短期消费趋势，甚至影响美联储未来加息的频率。

风险2:欧洲在进入选举季节后可能面临的三重风险共振。

2016年和2017年第一季度，欧元区经济的表现令人印象深刻。2016年，欧元区的经济增长率多年来首次超过美国。然而，从2017年第二季度开始，欧元区正式进入大选季节，而在第二和第三季度，法国、意大利和德国都将迎来大选。其中，民粹主义政党在意大利和法国掌权的风险不可低估。一旦这两个国家的全国大选出现意外事件，将对金融市场产生直接影响(例如，意大利(Aiji，净值，信息)对外国投资者违约，法国宣布其英国退出欧盟)。此外，欧洲不断上升的政治风险可能会重新点燃南欧国家的债务危机，加剧持有大量南欧国家国债的欧洲银行业的问题。换句话说，进入选举季节后，欧元区可能面临政治风险、南欧国家债务风险和银行风险的三重风险共振。如果这种情况成为现实，今年欧洲经济和欧元走势不容乐观，美元指数表现将非常强劲，人民币兑美元汇率也将面临更大的贬值压力。

风险3:资源出口国的经济复苏可能会中断。

2016年，以俄罗斯和巴西为代表的新兴市场资源出口国的经济复苏成为全球经济的亮点。目前，主流观点认为，在经历多年衰退后，俄罗斯和巴西的经济增长率预计将在2017年由负转正。然而，我们也必须看到。资源出口国2016年的经济复苏与2016年全球商品价格的大幅反弹密切相关。我们认为，2017年全球大宗商品价格可能呈现横向盘整趋势，而不是继续上涨，这意味着资源出口国的经济复苏基础变弱。此外，如果美联储今年加息超过三次，或者欧元区爆发多重风险，这些资源出口国可能再次面临本币贬值和资本外流的压力。换言之，2017年，以俄罗斯和巴西为代表的资源出口国可能面临经常账户和资本账户的双重冲击，其脆弱的经济复苏可能会中断。

风险4:今年下半年，中国的生产者价格指数和企业利润增长率大幅下降。

自2016年初以来，中国ppi同比增速大幅回升10个百分点以上，被许多人视为供给侧结构改革的重大成果，也带动了中上游企业利润增速回升。作者认为，在过去一年左右的时间里，生产者价格指数增长率显著回升有三个原因。首先，全球大宗商品价格的上涨通过进口成本推高了ppi增长率；第二，国内周期性行业(尤其是房地产和汽车)的反弹提振了对工业产品的需求；第三，供应方结构改革导致供应下降。展望2017年，一方面，全球大宗商品价格可能从上涨转向盘整，另一方面，国内周期性行业已经开始下跌，此外，供应方结构性改革的方法和手段今年可能会有所调整(从刚性转向更市场化和更软)。作者认为，今年第一季度是ppi增长的高点，未来可能会大幅下降，全年约为3-4%。但是，由于ppi增长率的下行影响，工业企业的利润增长率也可能呈现出先高后低的趋势。工业品出厂价格指数增长率下降和工业企业利润增长率下降的主要影响包括:国内生产总值增长率可能先高后低，下半年货币政策可能略有松动，国内商品期货市场面临重大调整风险，股市基本面因素可能恶化。

风险5:一些过度依赖银行间融资的中小银行面临破产清算的威胁。

自2016年底以来，随着“控制风险、去杠杆化”政策取向的加强，国内银行间市场利率大幅上升，银行间存单平均发行利率从目前的3%左右提高到5-6%左右。对于那些严重依赖发行银行间存款证和银行间融资的中小银行来说，这意味着债务成本大幅增加。此外，这些中小银行还面临以下影响:第一，实施mpa评估将大幅增加这些银行的资本和拨备压力；其次，实体企业违约加剧可能会给这些银行带来资产方面的系统性风险，因为这些中小银行的贷款集中在特定地区的特定企业。当一家大企业破产时，向其提供贷款的中小银行可能会遇到困难。因此，2017年最后几个季度，部分地区的城市商业银行、农村商业银行和农村信用社可能爆发重大风险事件，甚至面临破产清算的威胁。一旦此类事件连续发生，可能会对金融体系产生重大影响，这将再次导致监管机构和地方政府的救助行为。

风险ppp项目中包含的潜在风险。

2017年初，国内固定资产投资增速处于高位。在中央政府未突破3%赤字率底线、地方财政扩张不可持续的背景下，ppp已成为地方政府推动新一轮基础设施投资的重要起点。然而，由于目前大多数公私伙伴关系项目投资额大、投资周期长、投资回报率低，私人投资缺乏参与热情。因此，目前ppp项目的资金来源主要依靠银行融资。平安证券宏观战略团队最近对国内数千个ppp项目的调查显示，在一个典型的ppp项目中，地方政府的贡献只有5%左右，10-15%的资金来自于地方行业引导资金(这是ppp项目的资金，但行业引导资金的优先权主要由银行认购)，其他资金全部来自于商业银行。这意味着地方政府正在以高达15-20倍的杠杆率运营ppp项目，一旦ppp项目出现问题，银行无疑将遭受重大损失。最近，中国银行业监督管理委员会开始调查一些具有代表性的ppp项目中银行的出资情况，这表明监管当局已经意识到了风险。然而，一旦ppp项目的实施进度低于预期，2017年基础设施投资的增长率是否会保持在较高水平将是不确定的。

(本文转载自张明的宏观金融研究，该研究源于华尔街。作者授权金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的意见。无论您是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎您积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址为zhuanlan@jrj，电话号码为010-83363000-3477。期待您的加入！(