程实：“一带一路”峰会 人民币国际化的新起点

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宏观趋势，“跷跷板效应”蕴含新机遇。自“811”汇率改革以来，人民币汇率在贬值的冲击下多次波动。汇率预期管理得到相应加强，出现“跷跷板效应”，导致现阶段人民币国际化放缓。自2017年初以来，随着人民币汇率的稳定运行，这一桎梏迅速被解开。

本文作者是中国工商银行国际研究部主任兼首席经济学家石成

直到退潮时河岸变宽，没有风吹动我唯一的帆自“811”汇率改革以来，人民币国际化逐步放缓；自2017年4月以来，相关指标一直不确定，这加剧了市场对人民币国际化前景的争论。我们认为，人民币汇率稳定与人民币国际化之间存在跷跷板效应，人民币走向世界的前提是抑制贬值的恶魔。随着人民币汇率的稳定运行，加快人民币国际化的新机遇已经出现。更重要的是，即将于2017年5月召开的“一带一路”峰会将以宏观战略激活微观动能，推动人民币国际化由跨境贸易向资本输出的转变，为人民币国际化的加速注入新的活力(爱基、净值和信息)。基于此，我们判断此次“一带一路”峰会将成为人民币国际化的新起点。短期指数波动不会动摇人民币国际化加速的大趋势，与“一带一路”和人民币国际化相关的投资主题值得长期关注。

宏观趋势，“跷跷板效应”蕴含新机遇。自“811”汇率改革以来，人民币汇率在贬值的冲击下多次波动。汇率预期管理得到相应加强，出现“跷跷板效应”，导致现阶段人民币国际化放缓。自2017年初以来，随着人民币汇率的稳定运行，这一桎梏迅速被解开。我们认为，两大因素将为加快人民币国际化创造新的机遇:

首先，跷跷板效应有望逆转。从长期来看，人民币汇率预期管理与人民币国际化之间存在显著的“跷跷板效应”，二者不可兼得，一方的加强必然导致另一方的放缓。2012年1月至2015年8月，人民币汇率长期保持稳定，人民币国际化进入快车道。在此期间，人民币国际支付的全球份额从0.25%上升至2.79%，香港人民币存款规模增长69.97%，人民币跨境使用水平和离岸市场规模大幅提升。2015年9月至2017年2月，为消除人民币贬值的恶魔，汇率预期管理明显加强。人民币国际化缓慢而稳定，人民币国际支付的全球份额下降至1.84%，香港人民币存款规模下降47.76%(详见附图)。今年3月以来，人民币汇率运行的外部环境有了很大改善。由于特朗普市场的逐渐衰落和欧洲地缘政治风险的相对下降，美元指数的走势由强变弱。正如我们在上一份报告中指出的，在这种情况下，通过保持人民币对美元的周期性稳定，可以缓解人民币有效汇率的高估压力。因此，人民币汇率运行在中长期内将保持稳定趋势，并推动“跷跷板效应”逆转。汇率预期管理将略有松动，加快人民币国际化的新机遇将逐步出现。

二是夯实机制建设基础。“811”汇率改革以来，人民币国际化的步伐虽然总体指标有所放缓，但机制建设取得重大进展，为2017年加快推进奠定了坚实基础。一是“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的人民币中间价形成机制逐步建立，美元在一篮子货币中的比重逐步降低。因此，人民币与美元的联系明显减弱，保证了人民币能够充分发挥特别提款权篮子货币的储备功能。第二，在博弈实践中，可以构建有效的期望管理机制，长期抑制非理性共识和单边投机。正因为如此，自2017年初以来，由贬值预期驱动的资本外流明显放缓，人民币汇率在岸和离岸市场的价差日益缩小(详见附图)，挤出了人民币国际化初期积累的“投机套利”，增强了人民币国际化对实体经济的服务效率。三是资本市场开放深化，人民币回流渠道拓宽。2016年将推出“深港通”。随着银行间债券和外汇市场的开放和升级，将增强人民币的投资功能和全球市场长期持有人民币的意愿。2017年1-3月，境外投资者持有的境内人民币金融资产规模持续增长，月平均增长率为2.12%(详见附图)。

微动能为“一带一路”峰会注入新的活力。今年5月，“一带一路”国际合作峰会论坛将在京举行，致力于凝聚各方共识，确定重点合作项目，构建中长期合作机制。本次峰会将从两个层面入手，以宏观战略激活微观动能，为人民币国际化进程注入新的活力:

首先，经济效应被释放。从全球经济形势来看，这次峰会来得正是时候。一方面，对中国而言，4月25日的中央政治局会议强调，要坚定不移地推进经济结构的战略性调整，确保供给侧结构改革深化。因此，中国未来经济转型的关键是“弃旧培新”的生产能力。中资企业迫切需要扩大人民币对外直接投资，加强“一带一路”的国际产能合作，挖掘沿线国家的市场潜力。另一方面，对于沿线国家而言，在全球宏观混乱的时代，中国迫切需要出口人民币资本和稳定的资源，改善基础设施和产业结构。此外，随着美元进入加息渠道，经济周期普遍滞后的沿线国家迫切需要减少对美元的过度依赖，削弱美联储货币政策的负面溢出效应，从而为空提供人民币成为地区中心货币的空间。本次峰会计划建立“一带一路”的长期合作机制，建立更紧密、更务实的伙伴关系网络。这将实现各方利益的准确匹配，充分释放人民币国际化的经济效益，有效调动各主体特别是市场微观主体的积极性。

第二，引领电源升级。由于中国作为主要贸易国的优势，跨境贸易一直是人民币国际化的主要推动力。然而，近年来全球贸易增长缓慢。根据国际货币基金组织的预测，2017年至2022年全球贸易增长率为3.9%，明显低于1980年至2016年5.3%的历史平均水平。因此，新阶段的人民币国际化需要配备新的动力(Aiji、净值、信息)。面对这一挑战，本次峰会将重点关注基础设施互联互通，并确定一系列重大合作项目，这将有助于推动人民币国际化从跨境贸易向资本输出的转变。一方面，“基础设施建设+国际产能合作”的对外直接投资模式将以沿线工业园区为支点，在当地形成人民币的网络效应和闭环流通，创造人民币支付、结算、估值和储备的综合需求，振兴人民币整体国际化。另一方面，这也是人民币国际化从“虚拟”到“真实”的过程，这使得人民币国际化牢牢扎根于区域经济一体化的现实需求之中。这将避免在20世纪90年代日元国际化的过程中，重蹈过度投资海外房地产和金融资产的覆辙，防止本币国际化水平因资产泡沫而突然上升和下降。

聚焦5月，人民币国际化迎来了新的起点。基于以上分析，如果今年5月的“一带一路”峰会取得预期效果，2017年人民币国际化将适时加速。新阶段人民币国际化将突出三个新特点。一是经济效应得到切实显现，政策引导和市场驱动紧密结合。本轮人民币国际化的主体更加多元化，层次更加丰富，措施更加动态。第二，本轮人民币国际化将聚焦“一带一路”沿线地区、资本输出和实体经济直接投资，加快人民币成为地区中心货币的步伐。第三，货币当局将采取疏通和封锁相结合的监管政策。资本流动的“宽进严出”仍将继续，但海外实体经济和新兴产业(Aiji、净值、信息)的人民币直接投资将逐步放松，支持“一带一路”沿线的资本输出；汇率预期管理的“底线”依然存在，这将逐步提高离岸人民币市场的流动性和多样性，拓宽“一带一路”项目的融资渠道。有鉴于此，我们认为目前指标的波动不足以撼动人民币国际化加速的大趋势，与“一带一路”和人民币国际化相关的投资主题值得长期关注。

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