姜超：为什么我们家经济反弹 别人家股市上涨！

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(原标题:我们家的经济反弹了，其他人的股市上涨了！——海通宏观债券周刊交流与思考第217期(蒋超、周霞、顾晓晓)

我们家的经济反弹了，其他人的股市上涨了！——海通宏观周刊《交流与思考》第217期(蒋超、顾晓晓)

上周，美国、日本和欧洲股市大幅上涨，韩国、印度和香港等新兴市场也普遍上涨。黄金和石油价格下跌，金属价格反弹，国内股票和债券继续下跌。

中美经济和股市的巨大反差！目前，中国和美国都发布了第一季度的经济数据。如果我们直接看gdp增长率，中国第一季度gdp同比增长率高达6.9%，是过去一年半以来的最高点。在美国，第一季度gdp增长率仅为0.7%，同比增长率仅为1.9%，均低于去年第四季度。然而，就市场表现而言，美国股市今年的涨幅仍远高于a股，后者已创下历史新高，而中国股市仍仅处于历史高点的一半。与a股相比，日本股市类似，目前的日经指数仅为30年前历史峰值的一半。

是不是因为a股利润不够？得益于短期经济反弹，中国工业企业一季度利润增长率高达28%，a股上市公司一季度业绩增长率接近20%。那么市场在担心什么呢？回顾过去五年，中国经济并非没有短期反弹。例如，13年第一季度工业企业的利润增长率也达到了17%，但在14年中，工业企业的利润增长率明显下降，而工业企业过去5年的平均利润增长率仅为4.8%，这表明市场对企业利润恢复的可持续性感到担忧。

毕竟，第一季度企业利润的提高在很大程度上归功于煤炭和钢铁等周期性行业。然而，4月份制造业pmi指数的下降和4月份商品价格的大幅下跌都表明，周期性行业的利润增长率出现了一个向下的转折点。

如何提高企业利润？2011年之前，中国企业利润增长率非常好。从2006年到2011年，工业企业年均利润增长率高达23%，而2011年前中国国内生产总值相应的年均增长率在10%以上。从宏观角度看，11年前中国处于人口统计窗口，房地产周期上升，促进了工业化和城市化。因此，更好的需求带动了企业更好的利润。然而，自2011年以来，由于人口红利的结束，房地产周期一直在走下坡路，因此低迷的需求使得企业利润持续下降。这实际上表明，中国经济无法摆脱需求扩张，有必要努力改善供应。

在过去的一年里，我们也进行了积极的供应方改革。问题是，我们经济和企业利润的复苏有多少归功于供应方改革，有多少归功于货币刺激？

不可避免的货币刺激。我们可以看到，过去一年，银行业新增资产30万亿元，居民和政府新增融资10万亿元，新增国内生产总值只有5.5万亿元。这表明本轮经济反弹仍依赖于大规模借贷和杠杆，企业利润的提高离不开过度的货币和资产泡沫的贡献。

真正的供给方改革是提高供给效率。例如，美国正在大力推行的减税政策将企业所得税税率从35%降至15%，这可以直接增加企业的税后利润。然而，我国的供给侧改革实际上是变相的垄断定价，垄断不能提高供给效率，只会改变企业的利润分配，有利于上游企业，不利于下游企业。

尤其是为了消除落后的供应。例如，在欧洲，过去几年似乎什么都没做，但事实上，市场机制已经发挥了作用。在经济不景气的年份，许多经营不善的企业和金融机构都破产了，这样留下来的企业效率更高。然而，泡沫经济破灭后，日本推迟了破产企业和金融机构的破产，因此其竞争力从未恢复。在许多行业，由于缺乏破产和退出机制，坏钱赶走好钱，效率较低的企业反而变大。特别是在金融行业，过去几年，无数的中小银行和中小保险公司通过使用高利率工具发展壮大，但实际上，它们通过各种规避监管的手段，利用国家信贷将资金投资于房地产等风险领域。

坚定不移地消除杠杆，抑制泡沫，打破汇率！因此，如果我们的供应方改革要向前推进，一方面，有必要抑制货币过度和资产泡沫。今年以来，中央政府对中央银行和中国银监会高度重视金融风险，开始金融去杠杆化；另一方面，必须打破刚性赎回，接受破产，让低效企业退出，特别是在金融业；只要系统性金融风险不发生，我们就应该坚定不移地去杠杆化、抑制泡沫、打破汇率。虽然会有短期的阵痛，但只有这样，中国经济才能真正复苏。

首先是经济:制造业繁荣已经衰退

1)制造业繁荣已经衰退。4月，全国制造业pmi降至51.2。尽管仍处于繁荣和衰退的边缘，但已降至去年10月的水平，表明制造业的繁荣正在减弱。在主要次级指标中，需求、产量和价格下降，而库存增加。就规模而言，大中型企业已经走弱，而小型企业已经反弹。

2)下游需求下降。4月份，房地产和汽车销售的增长率继续下降。4月份，58个城市的生产和销售增长率下降了10天。第一、中、后期的产销增长率依次为-14.6%、-24.4%和-35%，其中27个三、四线城市的产销增长率依次为0.6%、-1.4%和-5.2%。4月份前三周乘用车零售增速分别为-10%、5%和0%，前三周累计零售增速为-1%。

3)发电量增长率下降。4月上旬、中旬和下旬，发电煤耗增长率分别为15.4%、14.3%和13.5%，4月份发电煤耗增长率为14.3%，明显低于3月份的18.4%。4月初，全国粗钢产量增长3.8%，低于3月份的4.8%。

4)利润增长率下降。3月份，工业收入增长率上升，但利润增长率下降；3月份，包括发电、水泥生产、钢铁生产、有色金属生产和汽车生产在内的主要工业产品的增长率上升较少，下降较多。4月份，制造业pmi下降，发电用煤增速下降，商品价格暴跌，意味着4月份工业利润增速将明显下降，均指向经济短期高点，库存周期即将结束。

第二，价格:通胀预期正在减弱

1)食物的减少缩小了。上周，蔬菜价格下跌了-0.5%，生猪价格下跌了-0.8%，食品价格环比下跌了0.2%，涨幅略有收窄。

2)四月份的消费物价指数仍然偏低。4月以来，商务部食品价格环比下降1.8%，统计局食品价格环比小幅上涨0.1%。预计4月份cpi食品价格环比下降0.6%，4月份cpi将稳定在1.1%。

3)ppi逐月大幅下降。自4月份以来，煤炭价格和钢铁价格一直在持续下跌。截至目前，港口期货价格环比下降1.1%。预计4月份ppi将同比下降0.7%，同比下降6.1%。

4)通胀预期减弱。4月份，经济明显走弱，制造业pmi指数大幅下降，主要价格指数大幅下降，其中pmi原材料价格指数大幅降至51.8，出厂价跌破50的平衡线。从微观角度看，自4月份以来，钢铁价格、铜价和煤炭价格相继大幅下跌，这意味着通胀预期明显减弱。

第三，流动性:货币是稳定和中性的

1)货币利率达到新高。上周，r007的平均值上升了57个基点，至3.99%，r001的平均值上升了33个基点，至3.02%，货币利率达到新高。

2)央行投资减少。上周，央行实施了3200亿英镑的反向回购，2500亿英镑的反向回购到期，整个一周的净现金投资为700亿英镑，低于上周。

3)汇率小幅贬值。上周，美元继续下跌，人民币对美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率跌至6.9。

4)货币稳定、中性。上周，中央银行和银监会召开专门会议，组织学习中央政治局会议和第四十次集体学习重要讲话精神。央行表示，将继续实施稳健中性的货币政策，重点加强金融支持供给方的结构性改革，高度重视金融风险防控，加强金融监管协调，有序化解和应对突出风险点。中国银行业监督管理委员会表示，要加强金融风险防控，深入开展银行业各种风险调查，严密防范重点领域风险

四.政策:注重金融风险的防控

1)注重金融风险的防控。中共中央政治局召开会议，要求坚定不移地推进经济结构战略性调整。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给结构改革。加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。我们高度重视金融风险防控，加强监管协调，强化金融对实体经济的服务，加大对违法行为的处罚力度。

2)住房贷款继续收紧。据媒体报道，北京的新房和二手房按揭政策再次收紧。自5月1日起，部分银行对第一套新房和二手房实行基准利率，第二套在基准利率的基础上提高了20%。

3)去杠杆化需要标本兼治。中国央行研究局局长徐中表示，去杠杆化的战略标本兼治在于:在宏观层面，尽管货币政策保持稳定和中性，但它稀释了经济增长目标；微观上，加强公司治理，规范中央与地方财税关系，优化金融监管，完善激励约束机制；在战略上，保持战略实力，防范系统性风险，推动金融机构积极去杠杆化。

V.海外:特朗普宣布了税收改革计划，美国国内生产总值在第一季度出现疲软

1)特朗普宣布税收改革计划。上周三公布的税制改革纲要列出了四个目标:发展经济和创造就业机会；简化税收法律法规；美国家庭减税；将公司税从世界最高之一削减到世界最低之一。在内容上，有几个亮点:个人所得税从7档简化为3档，分别为10%、25%和35%；将公司税率从35%降至15%；不要对进口产品征收边境税；对美国企业的海外利润征收10%的一次性税。然而，市场认为，这次宣布的税制改革计划缺乏新的细节，在最终成为一项法案之前，还有很长的路要走。

2)美国第一季度国内生产总值疲软。由于消费者支出和库存投资的减少，美国第一季度的初始国内生产总值仅为0.7%。目前，劳动力市场接近充分就业，消费者信心指数正接近多年来的高水平，这可能表明主要由天气造成的消费者支出的急剧下降可能只是暂时的。第一季度的增长率也面临上调的可能。

3)德拉克斯的态度趋于中立。上周四，欧洲央行宣布将保持三大利率和量化宽松不变。随后，德拉吉总统在新闻发布会上表示，经济指标显示复苏越来越强劲，经济下行风险进一步消散。不过，他也表示，非常宽松的货币政策仍需实施，央行对当前的通胀趋势缺乏信心。

4)法国大选的风险已经消退。在上周日的第一轮法国总统选举中，中间派候选人马克龙(Macron)赢得了支持率的第一名，他击败极右翼候选人勒庞(Le Pen)的可能性在第二轮大幅上升。上周，欧洲股市整体上涨，法国股指创下20个月来最大涨幅。欧元兑美元汇率升至今年最高水平。

警惕银行紧缩的影响——海通债券周刊交流与思考第217期(蒋超，周霞)

上周，债券市场小幅下跌，国债平均利率上升3个基点，aaa级公司债券和城市投资债券平均收益率上升5个基点，aa级公司债券平均利率上升6个基点，可转换债券上升0.34%。

资金继续紧缩，担心央行会缩小其规模。上周，尽管央行继续注资，但注资规模较上周大幅下降。自今年年初以来，央行的总资产在2月和3月减少了1万多亿元。3月底，央行的总资产比去年年底减少了6000亿元，这实际上意味着央行投入的资金总量正在减少。因此，尽管央行在短期内将资金投入公开市场，但它无法抵消市场对央行将开始收缩资产负债表的担忧。

关注商业银行的规模缩减。上周，债券市场持续下跌，这与银行外包赎回的持续发酵有关。尽管有传言称监管当局已指示股份制以上银行暂停外包赎回，但随着新监管规定的逐步出台，大资本管理监管的方向已经被嵌套和去除，基础资产已经渗透，这意味着银行规避资本占用的所有手段都已失效，许多激进银行将面临资本充足率不足的问题。4月份，银行间存款证的净发行量大幅萎缩至1400亿份，表明银行业的扩张速度明显放缓。因此，以中信银行(601998，BUY)(港股00998)为代表的商业银行收缩可能只是一个开始，债券市场可能长期处于调整状态，10年期国债短期利率将维持在3.2%-3.6%。

信贷风险加剧。在货币紧缩、监管收紧、泡沫挤压的环境下，融资环境趋紧，金融机构风险偏好下降，再融资难度加大。信用风险仍需高度警惕，尤其是对信用资质较差的民营企业。

1.货币利率:资金继续紧缩

1)资金利率持续上升。上周，央行逆转回购3200亿元人民币，到期2500亿元人民币，公开市场净投资700亿元人民币。在支付税款和其他因素之后，市场资金仍然吃紧，这与月底的小假期、金融去杠杆化和央行货币政策的紧缩平衡有关。上周，r007的平均值上升了56个基点，至3.99%，r001的平均值上升了34个基点，至3.02%。

2)关注银行体系的缩减。当一个国家的债务增长快于其产出时，随着债务的积累，系统性风险增加，政府的政策监管得到加强，这可以在短期内抑制杠杆率的急剧上升。4月份，银行间存单发行规模为1.3万亿元，较前两个月大幅下降，而到期金额为1.17万亿元，融资净额仅为1400多亿元，这意味着中小银行的资产负债扩张可能放缓，中信银行对账单的减少可能只是开始。过去三个月，银行对非银行债权同比增速从50%降至24%，这将影响非银行体系的流动性。

3)资金继续紧张。随着金融监管的收紧和对外包赎回担忧的加剧，金融机构正在加强流动性管理，这表明短期市场流动性趋紧，中长期流动性充裕。此外，在美国加息、国内金融去杠杆化和资产价格泡沫的多重压力下，央行的公开市场操作仍保持紧张平衡，迫使金融机构加强风险防范，资金可能继续吃紧。7天内仍保持回购利率中心为3%的判断。

第二，利率债券:债券市场波动，等待方向

1)债券市场波动的调整。上周，市场对赎回的担忧略有消退，买入暂时进入，债券市场进入震荡阶段。资金紧缩导致短期利率上升，长期利率小幅波动。具体来说，一年期国债上涨了6个基点，至3.17%；一年期国债持平于3.71%；10年期国债上涨1个基点，至3.47%；十年期CDB保持在4.18%的水平。

2)一级发行减少，投标结果平均。上周，政府债券的收益率大多低于二级市场，而国债的收益率略高于二级市场，平均认购倍数。上周五，中国发行了一种三个月期贴现国债，收益率略高于二级市场利率2个基点，认购倍数为2.14。上周，发行了420亿英镑的记账式国债，发行了784.8亿英镑的政府债券，发行了200亿英镑的地方债券，发行了1404.8亿英镑的利率债券，与上周相比继续下降了830.2亿英镑。银行间存款证的发行量也下降了，上周发行了2，897.5亿张，净融资额为-462亿英镑。

3)短期外包赎回风险可控。据我们测算，我行表内外包债务配置为9000亿元，表外外包债务配置为4万亿元。目前，赎回仍主要基于资产负债表上具有良好流动性的商品和债务基础，其中大部分是到期的，没有更新。仍然没有大规模的未到期和表外赎回，短期赎回对市场的负面影响仍然可控。后续应关注大额资本管理、银行间监管规则和新金融法规的实施。大资本管理监管的方向应该是嵌套式的，渠道应该去除，基础资产应该渗透进来，这将对表内同业产生很大的影响。银行间和金融监管将对表外财务管理产生重大影响，新规定的实施细则可能在短期内对市场产生重大影响。

4)监管冲击释放缓慢。从配置的角度来看，购买3.5%以上的10年期国债正在增加，短期利率很难大幅飙升。从交易的角度来看，仍然有必要防范监管规则的实施带来的影响。上周的政治局会议强调了金融与经济的共生关系、维护金融安全的重要性、促进监管的底线思维以及强调全面监管的重要性。这可能意味着，在19大之前，在党、三大协会的全面监管下，监管对市场的影响可能会缓慢释放，债券市场可能会长期处于调整状态，10年期国债短期利率将维持在3.2%-3.6%。

第三，信用债券:信用分化加剧，民营企业风险警惕

1)信用债券上周下跌。上周，信用债券的调整幅度收窄，短期表现好于长期表现。aaa级公司债券收益率平均提高5个基点，aa级公司债券收益率平均提高6个基点，城市投资债券收益率平均提高5个基点。

2)五大外债凸显流动性风险。上周五，外国建筑实体的评级从aa/稳步下调至aa-/-负面，但其15502和15502的交易所公开发行债券自2016年12月28日起被交易所停牌，投资者面临信用风险和流动性风险的双重考验。暂停交易主要是由于发行人没有披露不诚实名单中所列的具体信息。事实上，所有的交易机构都暂停甚至终止债券上市，主要依靠信用风险的判断。低质量债券的流动性风险很可能与信用风险形成双重杀手。

3)空低评级信用债券的调整幅度仍然较大。自2008年以来，低评级长期信用债券(以五年期aa公司债券为例)经历了三次重大调整:第一次是在2010年10月至2011年10月，信用利差增加了约130个基点。第二次是从2013年6月到2014年2月，信贷息差增加了约70个基点。自2016年10月以来，信贷息差仅增加了约20个基点。

4)警惕民营企业的信用风险。由于中上游国有企业利润和现金流量的提高，供给方改革仍在推进，政府在防范和控制金融风险下保持稳定的动力较强，突发信贷事件的概率降低。但是，在货币紧缩、监管收紧的大环境下，融资环境趋紧，金融机构的风险偏好下降，再融资难度加大，信贷风险仍需高度警惕，尤其是对信用资质较差的民营企业。

四.可转换债券(Aiji，净值，信息):保持谨慎的判断，并注意蓝色标签的拟议修订

1)可转换债券表现优于股票市场。上周，沪深可转换债券指数上涨0.34%，同期股市和债市下跌，非银行和电子行业领涨。可转换债券市场成交量持续下降，平均溢价上升至33%。从单个债券的角度来看，正股下跌更多，上涨更少，而单个债券上涨和下跌了一半。其中，蓝标可转换债券上涨3.7%，原因是董事会计划调整股价。此外，戈尔夫跟随积极的股票，上涨了2.3%。青空和宝钢受益于非银行板块的上涨，分别上涨1.4%和1.3%。

2)同坤eb获得批准，东方宇宏(002271，BUY)召开会议进行债务转换。上周，同坤股份有限公司(601233，买入)获得了10亿元3年期可交换债券的批准；东方宇宏的18.4亿元可转换债券已经通过；龙脊股份(601012，买入)28亿元可转换债券计划已被接受；此外，新增3个可转换债券计划和1个可交换债券计划，即国珍环保(300388，购买)、琅玛信息(300288，购买)、泰晶科技(603738，购买)和浙江数码文化(600633，购买)可交换债券。截至4月底，新发行债券总额为1853亿元。

3)基金可转换债券头寸比例下降。在光大和骆驼可转换债券的背景下，一季度公共基金持有的可转换债券增加到263亿，但在可转换债券市值中的头寸比例下降到28.6%，为14季度以来的最低水平，这主要是由于杠杆的降低和债券基金对可转换债券的减持，即“大可转换债券”。根据头寸变动情况，基金前三名的凭证是光大(新凭证)、洪涛和戈尔，基金前三名的凭证是郭盛eb、三一和广汽。

4)保持审慎的判断，并注意蓝标的拟议修订。在股市方面，考虑到3月份工业企业利润增长率下降，4月份经济增速明显放缓，货币政策继续收紧，金融监管更加严格，风险偏好难以提升，a股出现“5月份卖出”的效果，因此我们对5月份的股市相对谨慎，可转换债券仍然保持“短期注重稳定”的观点。在条款方面，请注意蓝标的拟议修订进度(后续需经股东大会批准)以及Goer和白云强制赎回的进度。