荀玉根：短期保持耐心 继续持有绩优龙头股

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核心结论:①最近的市场调整是春天的“冷泉”，而不是冬天的到来。它仍然需要时间来消化从监督窗口和情绪指标，如周转率和周转率。②在休市期初期，强势板块将被分割，领先公司估值与利润的匹配度将会更好。从历史中吸取教训，这一时期往往孕育着未来的主导产业。(3)在短期内要有耐心，在中期内仍要成为一个中心崛起的动荡城市。利润提升是核心逻辑，信心增强。继续持有业绩突出的领先股票，对下半年的财务持乐观态度。

耐心和信心

回顾4月份，a股在第一周上涨，在最后三周下跌。加强金融监管是主要诱发因素。你如何看待当前的市场前景？我们认为，市场需要时间来消化金融监管的影响，并且应该有耐心。从中期来看，随着中部崛起，它仍将是一个动荡的城市，它也应该有信心。

1.“冷泉”还需要时间消化

重申最近的市场调整是“冷泉”，而不是“冬天”。上周的周刊“如何度过寒冷的春天？在-20170423中，我们分析说“最近的市场调整不是熊市下跌，而是春天的冷泉。”许多以前的报告，如“争取稳定-20170409”，将今年的市场定义为一个波动的城市，有一个上升的中心，就像春天，当温度缓慢上升。市场的核心变量是企业基本面的改善，次要变量是资本和政策的干扰，所以春天会有“冷泉”。很可能在第二季度，一方面，国内去杠杆化将影响资本，另一方面，股市将在第二季度出现许多季节性的波折。最近市场调整的导火索是银监会加强监管。自2013年以来，随着银行存贷款利差收窄，银行纷纷转向“薄利多销”大规模增加利润，银行间存单上升，导致金融套利盛行。4月，中国银行业监督管理委员会发布了实施“金融风险防范”的8个文件。核心是针对各种影子银行，包括银行理财和银行间业务，从债务方面严格管理同业存单的发行，以降低发行规模；从资产方面严格渗透管理，提高产品透明度。随着银行间监管的加强，在之前的银行间外包中通过边缘球进入股票市场的资金首先被返还。在过去的三周里，上证综指下跌了4%，债券市场也受到了影响。自4月份以来的过去10年里，政府债券的收益率上升了近20个基点。

春天很冷，但仍需要时间消化。目前，有人担心市场会经历类似2013年6月货币供应短缺时的大幅下跌，但我们认为出现这种情况的可能性不大。在去杠杆化:成长的洗礼-20170427中，我们分析了中国的高杠杆化主要是一个结构性矛盾，总杠杆比率为25.6%，低于美国、欧洲和日本29.9%的平均水平，但非金融企业的杠杆比率偏高，为16.6%，中小银行的金融内部杠杆扩张过快。与欧洲和美国不同，中国的实体去杠杆化是基本面底部的终结之歌，而不是开始之歌。去产能和去库存的早期阶段缓解了压力。今年的金融去杠杆化与13年相似，资金短缺是一个周期性的扰动变量，我们应该关注它而不是担心它。中央政治局在4月25日的工作会议上指出:“要坚持用新常态的大逻辑判断经济形势，坚持稳中求进的总基调，确保不发生系统性金融风险。”这与上周的周报“如何度过寒冷的春天？-20170423”，政策是稳定的，如果执行结果不一致，预计将及时纠正。然而，市场调整仍需要时间来消化。从去年几次市场调整的低点，如2016年5月底、9月底和12月份，所有a股的成交量调整到250亿股左右，成交量下降到160%左右。上周，所有a股的成交量为346亿股，成交量为208%。市场情绪仍需要时间慢慢消化。另外，目前银监会监管仍处于自查阶段，要求在6月12日前提交自查报告。在这个过程中，流动性压力很难消除。

2.休息时间通常会带来变化

在休市期间，行业和个股的分化可能会加剧。面对冷泉，大家还是很担心白酒、家电、中药、电子等前期涨幅较高的白马股能否弥补下跌？我们认为，强势股票的交易是否拥挤取决于业绩，未来分化的可能性更大，业绩支撑的领先股票表现更好。比较各行业的数据(17年第一季度同比净利润、16年年度同比净利润、tmpe)、白酒(22.7%、10.8%、27.2倍)、家具(49.2%、32.4%、40.6倍)、电子(59.5%、46.7%、47.3倍)，从利润趋势和估值匹配的角度来看，上述行业可能存在差异，但各行业的龙头企业都有根据以上指标，订单依次为贵州茅台(600519，买)(25.2%，7.8%，28.9倍)，格力电气(000651，买)(27.0%，23.0%，12.9倍)，博斯电气(002508，买)(55买)(54.4%，14.9%，54.1倍)，索菲亚(002572，买)(46.8%，44.7%，48.3倍)

休眠期往往孕育着未来的主导产业。根据2010年、2013年和2016年市场波动的经验，一年中通常有两个机会，一个在上半年，一个在下半年，在年中有波折。2010年2月至4月上涨，5月至6月调整后，7月至11月再次上涨；2013年1月至3月上涨，4月至6月调整后，7月至9月继续上涨；2016年2月至4月上涨后，5月至6月调整，7月至11月继续上涨。此外，在震荡市年中调整后，下一轮新兴主导产业将发生变化，休整期是一个酝酿和转型期。2010年4月之前，电子和新能源领涨，而从5月到6月，市场经历了波折。7月份之后，有色金属开始领涨。2013年4月之前，电子医学引领了这一趋势。六月之后，主导产业转向了媒体。2016年6月之前，新能源汽车(爱吉、净值、信息)和白酒领涨。8月份之后，建筑用煤开始领涨。然而，在今年2月至3月的上升过程中，主导产业是白酒、家电、电子、建筑等。自4月中旬以来，市场已经回调。在下一个休息阶段，有必要深入思考哪些行业可能引领未来的崛起。

3.应对策略:耐心和自信

耐心点，增强你的信心。自4月中旬以来，市场的下跌是在春季，而不是冬季。诱因是金融监管使资本面临阶段性紧张。在4月25日召开的中央政治局会议上，明确提出要坚持稳中求进的总基调，确保不出现系统性金融风险。空市场回调有限，但需要时间消化。银监会监管的自查直到6月12日才结束。周转率和周转率的情绪指标也显示，调整需要时间，所以要有耐心。展望中期，市场波动的中央隆起保持不变，核心逻辑是根本性改善。自2010年以来，a股净利润和净资产收益率均同比下降，底部在2012年下半年企稳。目前，16年年报和17年季报均已披露。归属于母公司的所有a股17q1/16q4/16q3的累计净利润同比分别为19.8%/5.4%/1.8%，净利润增速大幅回升。详见16-17年分析，预计将逐步形成U型底部的右拐点，我们预计17年a股净利润将恢复两位数同比增长。一方面，经济增长率有可能进入中期底部，而经济稳定是提高企业利润的前提。另一方面，就海外过渡期而言，经济利润在平时可以上升，如日本74-90年，美国83-00年。转型时期，产业结构升级，产业集中度提高，改革降低了成本，提高了效率。耐心点，增强你的信心。

继续持有业绩突出的领先股票，对下半年的财务持乐观态度。保持前期强调的配置逻辑，a股进入二维投资时代，消费升级+主题周期+价值增长，休市期间行业和个股分化可能加剧。选择一线领导来决定绩效的增长。如上所述，一线领导一季度的业绩保持了较高的增长速度。此外，根据16年年报和17年季报，我们选取了中信所有一级行业和部分重点二级行业作为标准，选取了净利润增长稳定且与估值相匹配的行业，主要包括石油石化、基础化工、建材、电子、汽车、环保、白酒、小家电等医疗保健行业。详见“利润波动——16年报告和17年季度报告的分析——2017 04 30”，关注下半年，关注金融股。目前，金融股是最被低估和配置不足的行业，容易引发不良预期。金融股的基金头寸处于历史低位，银行占5.2%(不包括5只国家队基金，占4.4%)，非银行占2.2%。两者的估值百分位数也处于历史低位。目前，自2005年以来，银行和非银行金融的私人股本分别为38%和43%，而私人股本自2005年以来分别为16%和17%。低估金融股低配置的根本原因是，它们对稳定宏观经济没有信心。只要下半年经济增长保持稳定，金融股的预期就会得到修复，金融监管的加强最终将有利于大银行。

风险警告。业绩低于预期，经济增长率下降，改革进程缓慢，汇率贬值。