加息与缩表：美联储可能的政策搭配与时机选择

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政策搭配，相机选择。目前，美联储合理稳健的政策选择主要是加息，坚持3月以来加息步伐加快，尽快将基准利率上调至适度通胀率(1.5%-2.0%)，及时制止通胀上升。当基准利率升至适度通胀率时，美联储将放缓加息步伐，转而推动大规模收缩。

□石成

知道的人时不时会变，而知道的人时不时会变。随着美国经济的稳步复苏和通胀预期的上升，美联储加快退出货币宽松是大势所趋。在这一过程中，如何适时缩小资产负债表规模，使其与传统利率工具合理匹配，将是一个亟待解决的政策问题。要退出货币宽松，提高利率和收缩货币供应遵循两种完全不同的机制。虽然两者在一定程度上可以相互替代，但表的减少会降低美国的自然利率，这将导致多重政策风险，其政策回报将更加不确定。为了有效抑制通胀和提振增长潜力，分阶段的政策组合将成为美联储的理想选择。

作为一种非常规货币政策工具，减少资产负债表规模的机制与提高利率截然不同。因此，对于退出宽松和抑制通货膨胀的政策目标而言，减表和加息在一定程度上是相互替代的，政策成本和政策收益存在显著差异。

货币政策的宽松程度并不取决于基准利率的绝对水平，而是取决于实际基准利率与自然利率之间的相对位置。如果实际基准利率低于自然利率，则为货币宽松，向下偏离的程度为货币宽松。基于此，传统利率工具主要反映“自下而上”的退出宽松。通过逐步提高联邦基金利率，美联储将实际基准利率推高至自然利率，从而降低了货币宽松的程度。另一方面，减少资产负债表实现了“自上而下”的退出宽松。根据美联储的研究，缩小表可以提高期限溢价，然后降低自然利率。然而，自然利率较低，这缩小了自然利率与实际基准利率之间的差距，并对提高利率有类似的影响。据估计，如果美联储的资产负债表减少6750亿美元，这相当于将联邦基金利率提高25个基点。

虽然在功能上存在替代性，但由于作用机制的不同，缩小表的潜在风险远高于加息。根据美联储的研究，我们认为大规模的降低利率可能导致自然利率的过度降低，进而导致三重风险。首先，“流动性陷阱”的可能性增加了。一旦在缩减资产负债表的过程中出现经济波动，美联储就没有足够的政策来采用常规利率工具来应对，并将被迫重新扩大资产负债表规模，并对市场产生反复影响；第二，金融机构的盈利能力将普遍减弱，难以积累足够的缓冲资本，从而侵蚀美国金融体系的稳定性；第三，全要素生产率低。自当前金融危机以来，美国的长期低利率引起了美联储的关注。此时，如果收缩进一步降低自然利率，可能会损害美国的中长期增长潜力。

除了潜在风险，巨大的不确定性和高操作难度也是阻碍美联储大规模收缩的重要原因。去年8月，美联储主席耶伦曾表示，与加息相比，美联储预测收缩影响的能力远远落后。到目前为止，这个问题还没有得到解决，这从三个层面制约了政策的运行。从退出宽松的角度来看，仅通过理论推导很难准确预测合约缩减的有效性，因此不可能做出可靠的政策决策。例如，在不同的假设下，期限溢价对自然利率有显著影响，这可能导致严重的估计误差。从抑制通胀的角度来看，加息作为一种常见的政策工具，具有明确的量化目标和完整的前瞻性指引，能够有效地将政策信号传递给市场，进而准确地调控通胀预期。缩小规模并不具备这些优势，这可能会导致市场误解政策信号，并产生超调。从政策组合的角度来看，加息的政策信号从短期利率传导到长期利率，而降息直接影响长期利率。如果两者同时合并，并且在强度和时间上不能精确匹配，就可能扭曲收益率曲线，损害市场定价能力。

政策搭配，相机选择。在退出宽松政策的早期阶段，考虑到市场的承受能力，放松退出的程度必须在一定时期内受到限制。如何将有限的退出配额合理分配给两大政策工具(提高利率和缩小规模)，以最有效地抑制通胀，将是美联储面临的典型优化问题。基于上述分析，美联储合理稳定的政策选择主要是加息。通过坚持今年3月以来的加速加息，基准利率将尽快上调至适度通胀水平(1.5%-2.0%)，通胀水平将得到及时遏制。然而，基于加息的政策组合不会永远持续下去；一方面，当基准利率达到适度通货膨胀率时，通货膨胀压力大大减轻，提高利率防止通货膨胀的边际效益减弱；另一方面，加息的边际成本将大幅上升。在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下，如果基准利率过快突破适度通胀，将导致政策失误，导致资产负债表“过度宽松”，并以利率工具的“过度收紧”作为补偿，导致双重扭曲，损害美国经济增长潜力。因此，当基准利率升至适度通胀率时，美联储将放缓加息进程，转而推动大规模收缩。

作者预测美联储今年将三次加息。联邦基金利率要到年底才会接近适度通胀率(1.5%-2.0%)。由此判断，以此为界，美联储的政策组合将分为两个不同的阶段，政策重点也将从加息转向缩小范围。

第一阶段:目前，随着特朗普的“走漏门”引发的信心危机和大规模财政刺激的推迟，美国经济前景的不确定性在短期内有所增加，抑制了自然利率，进一步凸显了缩桌的政策风险。美联储将更青睐可靠、准确的传统利率工具，安排灵活、有效的政策进退，抑制通胀，确保美国经济持续复苏。因此，美联储将优先加快加息，推动基准利率尽快接近适度通胀。与此同时，利用这一缓冲期，美联储有望尝试小规模地缩小该表，检验缩小该表的真正政策效果，并通过与市场的互动，探索缩小该表的前瞻性指导模式。

第二阶段:明年，特朗普的大规模财政刺激有望落地，经济不确定性对自然利率的抑制将逐步消除，“减税加支出”政策将继续推高自然利率。这将为表缩减操作创建足够的策略/空间。当基准利率达到一个适度的通货膨胀率时，提高利率的过程就会减慢。根据今年的实践经验，美联储将开始大规模削减资产负债表，推动非常规货币宽松和常规货币宽松有序交替退出。

(作者是中国工商银行国际研究部主任兼首席经济学家)