利率“倒挂”只是暂时现象无须过度担忧

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目前，银行间资本利率和贷款利率的反转是市场对6月底之前资金持续短缺的正常反应。中国当前金融监管的底线非常明确，即“稳定”一词领先。6月份，在央行的不断微调下，这些基金将保持稳定。基于不同市场之间的利率传导仍不顺畅的事实，我们可以将国债收益率曲线作为中国金融市场的核心基准利率。

□郑玉池严燕明

自去年10月债券市场调整以来，10年期政府债券的收益率从2.63%迅速上升了100个基点。今年4月以来，在一系列加强监管措施的背景下，资金紧张态势加剧，金融市场利率频频“倒挂”。5月9日，7年期aaa中奖彩票短期融资收益率达到4.94%，首次超过基准贷款利率4.9%。这意味着债券的相对吸引力近年来首次低于信贷。5月22日，一年期上海银行同业拆放利率(601229)达到4.3024%，超过一年期贷款最优惠利率(lpr)。简而言之，如果一家银行根据一年期shibor从银行间市场借入资金，然后根据一年期lpr向企业发放贷款，它将亏损。如果长期如此，银行肯定会提高贷款利率。这也将导致市场担心资金短缺会蔓延到一般贷款水平，进而影响实体经济。

我们认为，银行间资本利率和贷款利率的反转只是暂时的，市场没有必要过度担心。从银行间资本利率上升到贷款利率上升的传导不可能在短时间内完成。在中国利率市场化改革的过程中，与已经完成利率市场化的欧美市场相比，目前的传导效率仍有待提高。此外，央行确定的基准贷款利率仍在一定程度上控制着市场贷款利率。在宏观经济仍存在下行风险、稳增长压力依然存在的情况下，市场普遍预期央行今年不会上调基准贷款利率，因此短期内很难看到市场贷款利率普遍上升。

进一步分析表明，目前银行间资本利率和贷款利率的反转是市场对6月底前资金持续紧张的正常反应。从过去两年的超宽松资金和资产短缺，到目前的资金紧张，一切来得太快，市场显然措手不及。当所有人都回来并意识到低利率时代可能会一去不复返时，他们开始延长债务期限，以应对6月底甚至9月底和年底的mpa(宏观审慎评估体系)评估。

中国当前金融监管的底线是“稳定”，去杠杆化将以金融稳定为基础。4月25日，中央政治局就“维护国家金融安全”这一主题进行了集体研究，要求“把维护金融安全作为治国的一件大事来抓”。因此，本轮金融监管的底线非常明确。基于此，可以判断2013年6月不太可能再出现类似的“资金短缺”。在央行的持续微调下，6月份的资金将保持稳定。央行的微调略低于5月份。

在中国金融市场上，多种利率(包括政策利率和市场利率)并存。仅央行的政策利率就包括公开市场操作利率、中期贷款便利利率、长期贷款便利利率、抵押补充贷款利率、存贷款基准利率等。；市场各方关注的市场利率包括银行间回购利率、同业拆借利率、市净率、外汇回购利率、同业存单发行利率、国债收益率、存贷款利率、抵押贷款利率等。多种利率并存反映了中国在利率市场化过程中所经历的阵痛。从目前情况看，虽然央行名义上取消了存贷款基准利率的波动幅度，完成了名义利率市场化，但实际上，存贷款基准利率在实际应用中仍然发挥了重要作用。以住房抵押贷款为例，它是央行降低或增加基准贷款利率波动幅度的最有力的手段之一。此外，存贷款基准利率作为央行降息和加息的传统目标利率，具有很强的信号功能，商业银行一般在其一般业务中参考存贷款基准利率。

从央行的角度来看，虽然存款和贷款的基准利率仍然存在，但近年来，人们一直在探索将主要货币政策工具的利率转变为公开市场操作利率。然而，一些市场参与者将今年公开市场操作利率的几次上调解释为“加息”。央行随后的传言反映了央行面临的复杂局面——有必要坚持金融市场去杠杆化，并努力避免实体经济融资困难。今年以来，为应对去杠杆化和防范金融风险，管理层先后制定了一系列同业监管文件，特别是同业存单和负债方面的金融管理。

此外，央行正在努力建设的利率走廊也面临着进一步完善机制的重要任务。面对短期利率的快速上升，slf利率一直低于同期shibor。目前的关键因素不是价格，而是数量。由于slf的运作有限，它在满足中小金融机构流动性需求方面的作用需要加强。今年公开市场操作也多次暂停，反映了操作难度的增加。作为央行新的长期基准利率，mlf利率在其运行时间上具有一定的不确定性。此外，央行对商业银行贷款额度有窗口指导等辅助工具。这表明，中国央行货币政策工具从数量到价格的转变仍有很长的路要走。

从更深层次来看，多重市场利率并存实际上反映了中国金融市场长期以来的分割。shibor和lpr的倒置反映了金融市场和实体经济的分化；银行间市场和外汇市场的回购利率不同，两个市场的进入壁垒也不同；同业存单利率是中小银行的同业融资成本，与四大国有商业银行较低的融资成本完全不同；即使央行的mlf和slf操作率不同，针对大银行的mlf和针对中小银行的slf也有区别。

现在看来，各市场之间的利率传导仍不顺畅。一方面，由于制度因素，分业经营、分业监管的金融体系导致不同的市场主体在各自的小市场中单打独斗，降低了利率的传导效率；另一方面，尽管进行了各种尝试，金融市场仍然缺乏具有足够可信度的核心基准利率。基于这一现实，我们认为国债收益率曲线可以作为中国金融市场的核心基准利率。国债作为国家信用的代表，具有权威性和低风险性。国债收益率曲线包含大量信息，其水平、斜率和曲率反映了长期通胀预期、经济周期和实际利率水平，与货币政策无关。在今天的许多国家，如美国和日本，国债收益率被视为一个重要的货币政策目标或参考。因此，我们建议央行应加强债券收益率曲线在货币政策中的应用，尤其是在公开市场操作中，这有利于市场基准利率与反映市场供求关系的银行间债券市场利率价格之间的更紧密联系。对于商业银行来说，随着金融市场业务在商业银行资产负债中所占比重的增加，国债收益率曲线也应该成为利率定价的一个更重要的基准。

(作者是一家金融机构的研究员)