王鹏：人民币快速贬值不会持续

本篇文章1900字，读完约5分钟

□王鹏，CDB证券研究部国际宏观分析师

从今年年初到6月15日，新兴市场国家的货币对美元大幅贬值，土耳其和阿根廷贬值超过30%，南非、巴西、俄罗斯等国贬值约10%，自2月份以来，欧元对美元贬值5.88%，而人民币对美元仅贬值约2%。与其他非美元货币相比，人民币呈现强势趋势。然而，自6月15日以来，由于全球贸易保护主义抬头导致市场恐慌加剧，人民币对美元的汇率相对于其他非美元货币呈现出“补偿下跌”的趋势。

从中美两国经济基本面的比较、中国自身的国际收支状况、汇率制度的考虑以及市场对人民币贬值的预期来看，当前人民币汇率贬值主要是市场情绪造成的，其他基本面因素没有发生明显变化。因此，目前人民币的快速贬值不会持续太久。

从中美两国经济基本面的比较来看，本轮人民币汇率贬值的深层因素来自今年中美利差的收窄。以aaa级3年期信用利差为例，自2018年以来，中美企业信用利差从1.75个百分点缩小到0.71个百分点，主要是由于美国经济基本面稳定，通胀预期如期上升，导致美国债券收益率上升，另一方面是中国去杠杆化背景下债券收益率下降。同样，其他非美国经济体与美国的利率也大幅收窄。美国和非美国经济体(包括中国)之间的差距缩小，导致资本从非美国经济体净流出。非美国经济体的资本净流出客观上导致了非美国货币对美元的贬值，这与2017年非美国经济体与美国之间的利差扩大正好相反。2017年，以墨西哥比索为代表的新兴市场国家的经济保持稳定，汇率继续上升，美国、欧洲和日本这三种主要国际货币继续流入新兴市场国家。根据彭博数据库的数据，2017年，流入新兴市场的套利交易回报率为12%，这反映在汇率上，美元指数全年下跌9.89%。

从国际收支的角度来看，与美联储退出量化宽松和2015年中国“8.11”汇率改革相比，中国目前的国际收支相对安全，资本净流入和资本总体可控流出。2014-2015年，中国财政账户赤字分别为1691亿美元和915亿美元，2016-2017年为275亿美元和570亿美元盈余；从2014年到2015年，中国的外汇储备从3.99万亿美元下降到约3万亿美元，自2016年以来，中国的外汇储备一直保持在约3.1万亿美元的规模。由于2014-2015年“债务去美元化”的过程相当充分，目前造成人民币贬值压力的跨境资本流动规模可能与2014-2015年不同。

2005年至2016年的11年间，人民币汇率经历了一个完整的涨跌周期，人民币波动的市场化程度逐渐形成。监管当局既不会积极干预人民币贬值，也不会在短期内人民币贬值加剧时轻易“保护汇率”。除非形成一致的贬值预期，否则人民币汇率由市场决定是中国汇率形成机制的一致方向。

从汇率制度安排的角度来看，尽管人民币兑美元汇率出现贬值，但2018年1月至6月14日，人民币汇率指数上升了1.71%。2015年12月推出的人民币汇率指数旨在摆脱人民币对美元汇率的依赖，淡化人民币对美元汇率的单边预期，丰富人民币汇率形成机制。因此，监管当局不仅要关注人民币对美元的汇率，还要关注人民币汇率指数的变化。在关注人民币兑美元汇率波动的同时，我们也将关注人民币汇率指数的变化。

从市场投资者交易的角度来看，在2005年至2016年人民币汇率大起大落后，投资者对人民币汇率波动有了更深的认识，他们不再对持续快速的单边波动幸灾乐祸，而是采取了合理的对冲等措施。因此，随着市场投资者认知成熟度的提高，人民币持续单边波动的可能性大大降低。因此，人民币汇率可能会在2016年底下跌或不超过6.97的水平。与2005-2016年相比，人民币汇率的双向波动可能趋同。

从贬值预期来看，目前离岸和在岸人民币汇率的价差一直保持在400个基点以内，与2015年底至2016年初的1000个基点相差甚远。就持续时间而言，近三年来，约400个基点的价差持续时间很短。因此，无论是价差程度还是持续时间，目前人民币的预期贬值程度都无法与2015年相比。

对于人民币汇率的未来走势，笔者认为没有必要过分关注人民币对美元的价格。目前，监管者可能更关注人民币贬值和国际收支的预期，而不是人民币汇率的具体价位。关注美元与人民币的汇率可能只是观察和控制人民币贬值预期和国际收支的一个重要手段。由于人民币结售汇现状相对均衡，通过中间价引导市场预期仍然有效，人民币贬值预期总体可控。从目前“要么人民币对美元双边汇率贬值，人民币汇率指数稳定，要么人民币对美元双边汇率稳定，人民币汇率指数贬值”的节奏来看，人民币价格主要是由市场决定的，而市场决定的人民币汇率价格往往有一定程度的超调，因此过分关注价格点可能意义不大。