人民币汇率 短期承压破7 中长期回升新高

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这篇论文回答了两个问题。首先，人民币贬值的原因是什么？第二，继续贬值的压力有多大？在此基础上，本文讨论了政策的可能操作以及如何考虑居民的资产配置。

人民币汇率:

短期压力突破7，中长期反弹至新高

要点:

1.自2018年以来，随着美元的快速升值，人民币与欧元、英镑和日元一起贬值，幅度适中。

2.在美国经济强劲的背景下，美元升值的压力将继续，人民币贬值的压力也将继续。

3.预计这项政策将容忍汇率的更大波动。人民币在一年内突破7.5的概率很高，但突破7.5的概率被忽略了。

4.中国和世界的经济基本面是健康的，人民币在中长期有逆转和升值的潜力。

5.居民应做好短期汇率风险管理，防范流动性风险，长期继续配置人民币资产。

6.风险警告:中美贸易摩擦加剧，宏观宽松低于预期。

自2018年以来，人民币兑美元汇率在2017年扭转了上升趋势，从年初的约6.3降至目前的约6.8，降幅约为8%。在经济低迷的背景下，市场对人民币汇率的悲观预期重新开始，并进一步向实体经济反映，强化了悲观的经济预期，进入自我强化的“悲观螺旋”。这篇论文回答了两个问题。首先，人民币贬值的原因是什么？第二，继续贬值的压力有多大？在此基础上，本文讨论了政策的可能操作以及如何考虑居民的资产配置。

01

人民币被动升值与贬值

首先，看看人民币贬值的原因，这是所有分析的基础。人民币对美元贬值要么是因为人民币疲软，要么是因为美元走强。是哪一个？让我们先看看数据，看看美元和其他货币的表现。

自2017年以来，美元指数在上涨前经历了一波下跌，从2016年底的约102点的高点，跌至2018年初的约88点的低点，然后掉头回升至目前约95点的水平。从88年到95年，美元指数升值了8%左右，这与目前人民币贬值的情况相似，时间间隔也大致相同。因此，人民币贬值可能是由于美元升值，也可能是由于美元升值带来的被动贬值。

图1。人民币随美元波动

图1显示，自2016年以来，人民币兑美元汇率基本跟随美元指数的波动。这两种趋势在短期内会略有偏离，但在长期内几乎相同。例如，从2016年9月到10月，美元指数和美元对人民币的汇率几乎一致(图1)。到2018年初，美元指数和人民币汇率再次重合，完成了一个“升值-贬值”的周期。

图1清楚地表明，人民币汇率的变化和美元指数的变化即使不是同时发生，也是高度同步的。因此，人民币对美元的汇率只是美元指数的镜像。如果美元贬值，人民币就会升值，而如果美元升值，人民币就会贬值。考虑到美元在当今国际货币体系中的基础地位，美元的波动很可能导致人民币的被动波动，而不是人民币的波动导致美元的波动。

图2。人民币的升值和贬值也不例外

图2进一步显示，与其他主要货币相比，人民币对美元的升值和贬值并不奇怪。从2017年1月到2018年2月，美元贬值。在此期间，主要货币，包括人民币、欧元、英镑和日元，都对美元升值。人民币的升值幅度低于欧元和英镑，高于日元。

自2018年3月以来，美元开始贬值，而其他主要货币开始对美元贬值。与升值过程一样，人民币也不例外，其贬值幅度仍小于欧元、英镑，大于日元。显然，人民币的升值和贬值是被动的，并且是跟随趋势的。

与韩元、墨西哥比索、印度卢比和巴西雷亚尔等其他主要货币相比，人民币升值和贬值方向一致，但幅度相对较小。因此，在国际汇率的波动中，特别的不是人民币，而是美元。无论人民币升值还是贬值，人民币相对于美元都会随其他主要货币波动，唯一的例外是美元。

作为当今世界的基本货币，美元充当着货币锚的角色，其他货币的波动与美元的涨跌成反比。从这个角度看，人民币已经完成了从固定汇率到浮动汇率的过渡，成为一种有管理的浮动货币。

02

人民币贬值的压力仍在继续

如果我们清楚地思考人民币贬值的原因，就不难判断持续贬值的压力。目前，美国经济依然强劲，通胀压力仍然很小，美元仍处于加息通道。在这种背景下，美元继续升值的压力很大。此时，很难判断美国经济周期和政策的拐点，至少在不久的将来，美元不存在大幅回调的可能性。因此，人民币继续被动贬值的压力仍然很大。

自2015年汇率改革以来，汇率市场化的方向没有改变。目前，人民币汇率改革的方向仍然是提高浮动汇率，并慢慢向更加自由的浮动方向过渡。在这种情况下，当全球汇率周期性波动，人民币汇率波动时，就没有干预人民币汇率的政策依据。在浮动汇率制度下，已经发生并将继续发生的波动是正常现象。除非我们放弃浮动汇率的方向，否则我们不应该干预这种波动。

此外，市场力量导致的人民币贬值在一定程度上有利于出口，也有利于对抗经济下滑。目前，经济下滑明显，货币和财政政策捉襟见肘，市场化的汇率贬值客观上有利于刺激出口。在中美贸易摩擦越来越严重、短期内没有解决办法的背景下，汇率对于贸易调整机制尤为重要，因此不可能浪费自己的武功。

综上所述，当前加大对汇率波动的容忍度是一个明显的“利大于弊”的选择，这不仅符合汇率改革的长期政策方向，也符合贸易监管的短期经济形势，也有利于保存现有外汇储备，避免外汇储备过度消耗。我对2015-2016年外汇市场干预的教训记忆犹新。预计央行不会过早干预汇率。

考虑到国内外形势，特别是美元的持续升值，目前人民币贬值的压力不小。一年内突破7是一个高概率事件，这可以说是一个必然的结论，但低于7.5的概率可以忽略不计。

汇率波动会给金融机构、企业和家庭的资产管理带来风险和困难，这是浮动汇率制度必须面对的局面，也是浮动汇率的应有之义。在保持浮动汇率的前提下，这一成本必须付出，所有企业和居民都必须做好应对汇率波动的准备。

03

人民币长期升值趋势

上述讨论是基于对短期经济周期和波动的考虑。从中长期来看，世界经济正处于信息时代的开端，第四次工业革命刚刚到来，全球技术进步正在加速。在这种背景下，有理由对全球经济的前景持谨慎乐观的态度。

备受关注的中美贸易摩擦应该放在全球经济和政治格局演变的背景下来审视，而不应感情用事。

二战以来，美国作为世界上最大的经济体和唯一的超级大国，客观上建立并维护了全球政治、经济和货币秩序。新世纪以来，美国的经济份额在下降，欧洲和日本的份额已经很大，中国和其他国家的份额在增长，多极化格局正在形成。经济模式的变化必然伴随着贸易和货币模式的变化。

在这种背景下，中美贸易摩擦是全球格局变化的必然结果，因此没有必要恐慌。不管怎样，中美之间的贸易摩擦是不可避免的。如何解决问题以及故事如何发展取决于具体的历史情况。

展望未来，从单极世界向多极世界的过渡是不可逆转的，世界贸易体系和国际货币体系的变化是不可避免的。在多极世界格局下，未来国际货币体系的基本格局是许多主要货币相对浮动。作为世界最大经济体的主权货币，人民币在不久的将来肯定会成为主要货币，其国际地位在中长期内肯定会上升。

不久之后，中国将成为世界上最大的经济体，并将快速增长。经济基本面决定了人民币在中长期具有持续升值的潜力。本轮经济周期结束后，人民币将逆转下跌趋势，开始升值，突破此前的高点(6.04)，极有可能在2020年底前实现。至于当前经济周期的趋势，本专栏将继续追踪和讨论。

04

外汇波动下的资产配置

上述讨论阐明了人民币汇率的基本模式，即“短期贬值和长期升值”，或“周期性贬值和趋势升值”。做出这一判断有利于驻地部门的资产管理和风险规避。

首先，就长期资产配置而言，人民币资产不应被过分低估。毕竟，在当前全球格局演变趋势下，人民币的长期价值仍被低估，美元的长期价值可能被高估。轻配置人民币资产不符合基本趋势之一。高净值个人对全球资产配置有合理需求，但不应低估人民币资产的中长期价值，并合理配置。

其次，在短期风险管理方面，我们不应该低估本轮人民币的下行调整。目前，人民币汇率在6.8左右，几乎肯定会跌破7，而且继续下跌的空非常大。目前，我们应该减少美元负债，增加美元资产，特别是要避免流动性风险。如果短期美元债务太重，你应该提前计划。

第三，从短期投机操作来看，非专业投机者的空操作并不大。从6.8到7.5，也就是空的10%左右，对于专业投机者空来说可能有很大的利润，但是对于商业投资者来说，就有点无味了，但是运营成本也很高。然而，如果普通家庭有出行和子女出国留学等流动性需求，及时兑换外汇可以避免一些汇率损失。