广发宏观固收邹文杰:货币基金收益下行与资金流迁徙

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近期货币政策微调，流动性比较充裕，货币市场回购利率明显下降，商业银行同业存单收益率下降。短期资产收益率的下降会导致货币资金收益率的下降，进而影响金融市场产品收益率的结构。收益率结构的变化将导致金融市场资本流动的资产配置结构的变化，对此我们进行了分析和展望。

目前，流动性环境合理、充裕，银行间存单收益率下降，货币资金收益率下降将是大势所趋，这将导致资金在金融产品间的重新配置和资本流动的转移。由此产生的影响如下: 流动性合理且充足，供求之间的溢价降低了银行间存单的收益率。我们估计第三和第四季度3m股份银行间存单的后续利率中心为3.25%。

以银行间存单为锚，货币基金的收益率将会下降。作为货币基金的主要配置资产，银行间存单是货币市场的重要流动性指标，其收益率的下降将带动货币基金收益率的下降。

货币资金收益率的下降将影响资本在金融市场的流动。一方面，存款外流压力有所缓解，存款和货币资金实现了再平衡。一方面，货币基金组织将失去一定的比较优势，这将导致资本流动的迁移。我们认为，这将是一个将短期资产分配给长期资产的过程，同时也将是一个从低风险资产向高风险资产转移的过程。

近期货币政策微调，流动性比较充裕，货币市场回购利率明显下降，商业银行同业存单收益率下降。短期资产收益率的下降会导致货币资金收益率的下降，进而影响金融市场产品收益率的结构。收益率结构的变化将导致金融市场资本流动的资产配置结构的变化。我们对此进行了分析和展望:

银行间存单利率分析

在“利率传导视角下的同业存单定价框架”报告中，我们系统分析了同业存单的利率。同业存单利率按照以下公式分解定价:cd利率=7天omo利率+流动性利差l+流动性预期估值y+监管溢价δ Y，通过利差分析，我们保守估计3m同业存单利率下限为3.5%(随机变量叠加)。基于利差分析，分析结果倾向于均衡利率，但不考虑不同阶段供求的影响。自2018年7月以来，银行间存单收益率大幅下降，推动收益率下降的重要因素是阶段性供求失衡。一方面，今年以来，货币资金规模保持快速增长。作为货币资金的一种重要配置资产，银行间存单一直具有很强的配置需求；另一方面，6月份RRR降息等政策的实施，流动性合理充裕，银行流动性压力减轻，银行间存单发行压力大幅降低。同时，7月份银行间存款证的到期日较小，展期压力不大；供求之间的不匹配导致银行间存单收益率下降(图1-2)。

7月份银行间存款证到期日大幅下降是银行间存款证供求缺口的一个重要因素。然而，在8月和9月，银行间定期存款的到期日分别升至1.8万亿和2万亿。随着同业存单发行和供给的增加，供求缺口将缓解或弥补供求关系造成的溢价，推动同业存单利率小幅反弹。截至7月30日，300万股股份制银行间存单的发行利率约为3%。考虑到供求溢价的修正和我们对银行间同业存单均衡利率下限(3.5%)的估计，我们估计3m股份银行间同业存单第三和第四季度的后续利率中心为3.25%。

货币基金的收益率将会回落

截至2018年半年度报告，统计中包含的389只货币基金的总规模为8.4万亿，加权平均剩余期限为84天；根据半年度报告的规模，截至2018年7月30日，统计中货币资金的加权收益率为3.69%。图3显示了市场上典型货币基金的7天年化回报率。我们可以用“中国证券基金指数:货币基金”来计算货币基金在整个市场的收益率趋势。图4显示了由沪深基金指数计算的货币基金收益率和3m银行间存款收益率。作为货币基金的主要配置资产，银行间存单是货币市场的重要流动性指标，其收益率的下降将带动货币基金收益率的下降。由于货币基金组织的加权平均剩余期限为84天，我们可以假设货币基金组织的资产在84天后将被替换一次。在图4中，假设货币基金资产逐渐被收益率在中心附近均匀分布的3m股份银行间存单所取代，货币基金的收益率逐渐趋向于银行间存单收益率中心，如红色虚线所示。随着资产的置换，货币资金的收益在未来会下降是一个普遍的趋势。如果以3m银行间存单为锚，货币资金收益率极有可能降至3.25%左右。

货币资金收益率下降与资本流动转移

存款流出压力降低，存款和货币实现再平衡；

在《从存款与货币基金再平衡到债券市场交易结构》报告中，我们分析和讨论了存款与货币基金之间的资本流动以及利率双轨制度整合的影响。一个有趣的发现是，当我们把存款和货币放在一个总体范围内时，两者的相对增长与它们之间的利差正相关(图5)。这类似于这样一个事实:在生物学中，细胞膜内外的渗透压决定了细胞膜内外水分子的交换，扩散类似于渗透压，而现金流类似于水分子的流动。

从2015年到2016年，存款增长率相对于货币增长率呈上升趋势，存款和货币资金的中心利差为-1.35%，最低利差为-2.1%。如果以此作为存款和货币资金流动之间的均衡利率标准，均衡利差将在-1.35%和-2.1%之间，中心点约为-1.7%。上市银行的存款成本范围约为1.5-2%。当货币资金和存款相对均衡时(存款流出压力很小)，即3.2-3.7%，存款成本叠加均衡价差的中心可视为货币资金的收益率。随着银行间存单收益率的下降，货币资金的收益率在未来很有可能会下降。参照同业存单利率区间，未来存款流出压力将明显放缓。

货币资金的收益丧失了其比较优势，或者导致了配置资金的转移

规模为8.4万亿元的货币基金，如果未来收益率明显下降到3%左右，将失去一定的比较优势，这将带来资金的迁移。我们认为，这将是一个短期资产向长期资产配置的过程，这将在一定程度上降低收益率曲线的短期利差，未来2年左右的债券配置需求将有所改善；同时，这将是一个从低风险资产向高风险资产转移的过程。随着政策的微调和不确定性的消退，未来在货币基金组织中游走的基金可能会进一步追逐风险资产和收益，但仍有必要关注贸易战的影响以及去杠杆化的节奏和强度。

货币基金的投资者包括机构和个人，其中一些投资者是从银行资产负债表的存款中转移出来的“聪明钱”，他们对利率更为敏感。即使在货币基金收益率下降之后，它们也很难在银行的资产负债表上获得回报，但它们正在寻找溢价，并在市场上追逐收益率。对于个人投资者来说，未来的可选资产包括:银行融资、高风险混合基金和股票基金。对于机构投资者来说，公共基金的免税效应仍然具有吸引力。期限比货币基金和纯债务基金(大约两年)更长的短期债务基金(不到一年)是可选资产。

如图6所示，银行理财产品相对于货币基金的收益率优势表明，理财产品的收益率下降速度将慢于货币基金。未来，随着货币基金的衰落，理财产品的收益优势将更加明显，或者一些基金将被引回银行理财。

图7显示了2年期aa+公司债券和3m银行间存款证的到期收益率之间的息差，该息差自2014年以来已升至较高水平。同业存单是中短期利率的锚，2年期aa+公司债券的价值与同业存单相比是显而易见的。在流动性充裕的环境中，价差压缩是一种交易特征。在当前的货币环境下，流动性相当充裕，资本追逐收益的过程将伴随着利差压缩和平均收益率。然而，货币资金收益率下降过程中的资本迁移是进一步压缩中短期利差的驱动力。