李湛：中国经济内外格局转变的逻辑

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“大象不能躲在树后”，以中美贸易冲突为标志，中国经济开始面临外部和国际环境的剧烈变化，中国经济可能会经历外部和国际环境明显不友好的新阶段。在这一点上，自去年底以来，许多国内研究机构、学者和市场分析师明显存在误判。

——2018年年中宏观经济展望

摘要:

●“大象不能躲在树后”，以中美贸易冲突为标志，中国经济开始面临外部和国际环境的剧烈变化，中国经济可能会经历一个外部和国际环境明显不友好的时期。以美国为代表的既得利益大国对中国这一新兴追赶大国的战略压制，将构成中国长期外部环境不确定的背景。因此，要观察近期内外部环境的剧烈变化，分析中国宏观经济未来走势和经济转型面临的挑战，理解中国宏观经济和金融政策后续调控的逻辑，需要分析2008年美国次贷危机以来中国经济增长机制的转变，2018年前应对国内经济结构性问题的逻辑，主要发达国家对中国发展前景认知的转变，以及近期美国对华政策的逻辑。同时，我们也提出了一些简要的政策建议。

●我们相信，美国政府的决策者可能知道，美国的巨额贸易逆差是不可避免的，他们真正关心的是，中国依靠对美国的巨额顺差给自己造成许多潜在的竞争压力(当然，客观地说，他们可能对来自中国的潜在竞争压力反应过度)。美国以贸易逆差为借口率先攻击贸易问题，并逐渐表现出遏制中国政治、经济和外交发展的倾向。美国强大的经济基础是特朗普政府对中国强硬态度的最大支撑力量。就中国而言，在当前准备全力打好三场硬仗、力争实现经济转型关键跨越的时期，对以美国为代表的既得利益大国的压制，使中国在短期内陷入相对被动的状态，导致近期重大宏观经济政策不断在“促进化解前期金融风险”和“缓解即将到来的重大外部冲击”之间权衡和转换。

●然而，中国经济的未来趋势并不悲观。一方面，中国经济总量、市场规模、产业体系和产业链的相对完整性可以保证中国经济在短期内具有更好的抗压能力；另一方面，在中美贸易关系持续紧张、国际油价高企、美联储加息持续推进以及美元指数走强的综合影响下，一些国家或地区已经表现出明显的压力，未来可能会出现四种形式的“耐力竞赛”。因此，只要中国能够承受当前的压力，中美之间的僵局延长后，美国中期选举可能会限制国内鹰派对中国的做法，暴露欧美的社会、经济和金融市场问题，加剧中东地缘政治问题，给拉美等国家的经济带来压力，朝鲜半岛问题仍存在变数，这可能会缓解中国的外部紧张环境，为中国化解外部僵局提供机会。

●在这种背景下，从中国经济转型的前景来看，技术进步推动的产业转型是实现关键跨越、推动中国跻身高收入国家行列的必然条件。然而，对中国早期宏观经济和金融政策逻辑的深入分析，实际上是试图避免快速清理和处置结构性问题(国有企业的高杠杆、地方政府债务、房地产泡沫等)。)。相反，它试图鼓励和支持国内企业的自主技术创新，加快技术引进，依靠国际产业链分工中的内外部共同努力，促进国内经济新旧动能的转化，从而以未来经济总量增长的方式逐步消化以前存量的结构性问题。然而，在内外部环境发生剧烈变化后，在核心产业和关键技术领域，吸收和引进外部技术促进国内技术进步的方式可能会受到极大抑制，这意味着完成新旧动能转化的时间线将被迫延长，继续保持原有经济结构失衡的潜在成本将大幅增加。同时，在一些概率很小的极端情况下，中国经济转型的时间窗甚至是有限的，因此这一尾部风险问题值得关注。

●在大国战略竞争导致外部压力增加、可用外部技术力量迅速消失的背景下，中国经济新旧动能的转换需要依靠国内企业的R&D创新。因此，鼓励资本流向这些企业部门以促进技术进步极为重要。然而，在政府的稳定下，房地产市场的“投资回报/风险”极具成本效益，国有企业作为一个整体拥有更多优质抵押品的优势，而城市投资平台仍具有一定程度的地方隐性政府担保特征。在国有金融机构主导间接融资的金融市场结构下，资金更愿意聚集在房地产行业、国有企业和地方政府相关平台。尤其是房地产市场，更有可能成为资本黑洞。这无疑不利于新旧动能的转换。在上述明显的结构性问题下，以往的去杠杆化政策对实体经济、小微企业和民营企业造成了巨大压力，资金总量的紧缩使房地产部门(相对于金融和房地产部门)和民营企业(相对于中央企业、国有企业和城市投资平台)承受着持续的压力。因此，未来最有可能出现的情况是，依靠国内企业的技术创新来推动经济成功转型，可能难以与房地产市场的持续繁荣共存。政府部门可能已经意识到这些问题，并正在实施必要的政策调整。从这个角度来看，有必要适度调整近期政策。

●考虑到尾部风险的巨大危害性，从博弈论的角度来看，中国当前的主导战略是确保宏观经济政策不主动犯错——在持续的外部压力下加快结构调整和市场化改革，坚持去杠杆化，化解金融体系的潜在风险。在去杠杆化的早期，人们发现在房地产-国有企业-地方政府等结构性问题的影响下，去杠杆化对小微企业和民营企业造成了很大的伤害，给实体经济带来了压力。虽然今后将适度调整相关政策，防止经济停滞，但仍有必要解决上述结构性问题，在压力下继续推进去杠杆化，以提高中国经济的抗压能力，赢得内外耐力赛的主动权，为未来赢得valuable/きだよきだ0/空间。否则，在上述结构性问题明显存在的背景下，未来的去杠杆化可能会继续伤害小微企业和民营企业，进而继续对实体经济产生不利影响，这显然与前期既定的政策目标背道而驰。

风险警告:外部和国际环境严重恶化，政策收紧超出预期。

郑文:

“大象不能躲在树后”，以中美贸易冲突为标志，中国经济开始面临外部和国际环境的剧烈变化，中国经济可能会经历外部和国际环境明显不友好的新阶段。在这一点上，自去年底以来，许多国内研究机构、学者和市场分析师明显存在误判。如果说美国经济复苏造成的资本外流压力、中美经济周期的不同步以及美联储近两年来的持续加息构成了中国宏观经济政策的外生经济约束，那么它就成为判断中国宏观经济和金融政策逻辑的背景因素。那么，当前，以美国为代表的既得利益大国对中国这一新兴追赶大国的战略压制，将构成中国长期外部环境不确定的背景。因此，如何看待中国宏观经济的未来走向，理解中国宏观经济和金融政策后续调控的逻辑，需要梳理整个内外环境格局的演变过程。

自去年底以来，虽然国内绝大多数观点认为中美之间发生严重贸易冲突的风险极小，但我们在2017年底的解读报告《稳定而深远的高质量发展开启了一个新时代——解读2017年中央经济工作会议精神》和2018年初的研究展望《相信时间的力量， 拥抱确定性-2018年宏观经济和资本市场展望，以及审查报告《新时期中国政府工作计划-2018年政府工作报告内容解读》等。 ，我们反复提到一点:“外部国际经济政治环境正在发生巨大变化。特朗普政府的减税、美联储的持续加息、中美贸易冲突，甚至潜在的国际治理体系摩擦，一直是像中国这样高度外向型经济的最大外部制约因素。"

在今年3月22日中美贸易冲突开始时，我们的分析报告与中国大多数乐观的观点不同，当时提出了四点看法:“第一，中美关系进入了一个新的不确定阶段。这种建立在互利共生的经贸关系基础上的关系将继续面临挑战。除非外界有重大事件扭转这种状态，否则短期内很难改变；其次，特朗普政府最近的行动不能被解释为个人即兴创作，这需要在反全球化的背景下观察。从二战后德、日、美贸易摩擦的历史经验来看，这种贸易冲突源于美国对中国产业快速升级的强烈危机感。大象很难躲在树后。中国的产业结构已经从纺织、鞋类和玩具等劳动密集型产业升级到汽车、高铁、大型飞机和通信设备等高端制造业。在人工智能和互联网产业领域，中美两国一直处于竞争态势。因此，有必要从积极的角度看待这一外部挑战，保持战略实力，避免意识形态对抗和冲突，在外部压力下找到积极的突破方向，实现成功赶超，成为人口老龄化危机前的高收入国家。第三，客观地说，中国不具备与美国进行“两败俱伤”贸易战的条件。作为一个正在赶超的大国，中国许多新升级的工业基地需要巩固，产品市场需要进一步发展。在外部压力下，必须进一步推动国内改革，完成产业升级和国际市场发展。第四，中国可能需要在控制中美贸易冲突并防止其蔓延到其他领域的基础上，集中精力解决国内金融市场风险、资本市场泡沫和国有企业弊病。从中美贸易冲突的角度来看，中国对美国的贸易顺差是美国的最大原因。然而，正是通过从美国获得巨额贸易顺差，并与其他市场保持贸易逆差(然后在经常账户中保持少量顺差)，中国的出口引擎推动了经济的快速增长，并掩盖了许多国内结构性问题。一旦对美国的贸易顺差大幅减少，对其他市场的贸易逆差将凸显，外汇储备将面临缩水的风险。外汇储备是维持中国经济体系扭曲但不崩溃的主要防火墙。中美贸易冲突将继续侵蚀这个内外市场的防火墙，这将导致中国丧失积极控制国内经济结构性问题的能力。因此，这是中国利用外部压力解决国内经济结构性问题的罕见时期。如果错过了这个时间窗口，一旦国际外部环境继续吃紧，中国经济未来可能面临巨大挑战。”到目前为止，事件的演变很好地证实了我们最初的判断，这些观点也是我们对内外环境剧变的基本看法。以下是对内外格局剧变的逻辑分析，主要从以下几个方面展开:2008年美国次贷危机以来中国经济增长机制的转变，2018年前国内经济结构性问题的应对逻辑，主要发达国家对中国发展前景认知的转变，以及近期美国对华政策的逻辑。在此基础上，探讨了中国经济的发展前景和转型面临的新挑战，并据此提出了简要的政策建议。

自2008年次贷危机以来，中国的经济增长机制发生了变化:危机前，中国的经济增长模式是由出口驱动的，出口在2008年美国次贷危机后遭受了严重损失。政府部门开始接过经济增长的指挥棒，并进一步依靠土地财政融资来增加基础设施支出。土地金融依存度导致前期高位房地产市场持续非正常扩张，并在2015年洪水灌溉下实现居民带着杠杆快速移除房地产存量。基础设施和房地产的繁荣导致上游资源和能源行业产能严重过剩；广泛的信贷环境中的监管竞争导致了金融部门的竞争性创新，包括活跃的资本呈现、复杂的嵌套资本链和众多的金融混乱。国内结构性问题和资产泡沫并存，经济和金融风险巨大；在美联储加息的背景下，外资名义下的资本外逃明显，这反过来又对人民币汇率造成明显压力。通过明显的行政控制和纪律措施，政府大力抑制资本外流，并分阶段稳定了人民币汇率和外汇储备的快速下降。

2018年前应对国内经济结构性问题的逻辑:在2018年前彻底梳理政府宏观经济和金融政策的逻辑，实际上是避免结构性问题(国有企业高杠杆、地方政府债务、房地产泡沫等)的快速清理和处置。)，但努力鼓励和支持国内企业的自主技术创新，同时也加快技术引进，依靠内外部在国际产业链分工中的共同努力，促进国内经济新旧动能的转化，并逐步消化早期在未来经济扩张的方式。自2016年以来，决策者逐渐就“中国制造2025”、供给侧结构改革、房地产调控和金融混乱管理达成共识，并下定决心要摆脱传统的经济增长模式。通过供给侧改革解决上游过剩问题；改革金融监管体制，加强监管协调，遏制金融混乱；外部宽松和内部紧缩的控制措施抑制了资本外流，缓解了人民币贬值的压力，使中国的经济和金融形势逐步稳定。但是，客观上，这些做法也造成了一些与市场经济发展方向相反的问题，如一些地区的民族进步和人民后退，政府干预和控制明显增加。2017年，面对中国经济的核心问题，围绕“防范和化解系统性金融风险、防止污染、解决贫困”三大硬仗展开，旨在解决债务快速膨胀带来的潜在金融风险、粗放型经济模式带来的环境可持续性以及底层贫困人口的利益感。在中美经济周期逐渐不同步、美联储加息的背景下，债务问题尤其成为笼罩中国经济的“达摩克利斯之剑”。因此，根据2017年和2018年初的政府工作计划，未来三年将是中国有效化解金融风险的关键时期。

主要发达国家对中国发展前景认知的变化:中国经济增长势头的转变使中国经济在危机期间表现显著(当然，也造成了明显的结构性后遗症)，而次贷危机以来暴露出来的西方经济社会治理体系的弊端，使中国各行各业错误地认为西方社会治理体系效率低下，缺乏共识和内耗。自次贷危机以来，中国经济的快速增长和政府系统调动和配置资源的能力逐渐对西方社会产生了压力，一些学者和媒体组织对中国模式的宣传进一步加剧了他们的担忧。这一趋势使得危机后的西方社会逐渐一致认识到，空在危机前推动中国融入全球体系的做法并不能使中国的制度体系自动收敛到他们的路径上。此外，在他们看来，不断强化的中国政治经济运行模式可能对西方社会构成巨大的政治和经济挑战。例如，在他们看来，中国利用其庞大的美元外汇储备来促进“一带一路”(西方国家认为他们在国际秩序中的主导地位已经开始被侵蚀)和人民币的国际化(在他们看来，中国的市场经济机制运行有效)。国内金融市场的深度和市场法治体系的完善难以有效支撑人民币作为主要国际货币的作用。间接支持的一个重要因素是中国持有的巨额美元外汇储备)和对新兴产业(如光伏)的支持，这一过程构成了美国等主要发达国家认识中国发展前景的背景。

美国近期对华政策的逻辑是:美国经济强劲的基本面是特朗普政府对华强硬政策的最大支撑力量。美国以贸易逆差为借口率先攻击贸易问题，并逐渐表现出遏制中国政治、经济和外交发展的倾向。客观地说，美国政府决策者可能很清楚，美国的巨额贸易逆差是不可避免的(而不是国内一些学者认为美国政府的主要决策者不了解美国贸易逆差背后的原因)，制造贸易冲突会在短期内伤害美国本身(但如果中国的挑战最终能够被成功遏制，从长远来看，短期损失是值得的)。他们真正关心的可能是，中国过剩的剩余份额将对自身造成许多潜在压力:一方面，它将对其金融稳定构成威胁——例如，一些国内学者经常建议出售美国国债；另一方面，在他们看来，中国用其对美国的巨额顺差来对冲其对大多数不发达国家的贸易逆差，这加强了这些国家对中国的依赖，进而对美国主导的国际秩序产生影响；更重要的是，中国在巨额美元储备的支持下，建立了自己领先的新的地区乃至国际治理体系。在他们看来，这实际上对现任西方发达国家的国际治理体系的主导力量构成了巨大挑战。

因此，在当前中国准备集中力量打三大仗，力争实现经济转型的关键跨越的时期，美国作为代表，是一个既得利益大国，这使中国在短期内陷入非常被动的状态。首先，由于中国加入世贸组织，走上了世界经济一体化的快车，中国经济正在迅速增长。然而，中国的产业结构升级路径严重依赖于全球供应链分工和基于国际市场合作的应用级创新升级过程。在大国竞争加剧的情况下，这种产业结构升级模式的内在缺陷(主要是缺乏核心技术创新能力)非常明显。第二，决策层的主要政策目标，即集中解决结构性问题和促进经济转型，正面临巨大挑战，而of/きだよ/policy变革的数量相对有限。自2018年3月中美贸易冲突爆发以来，主要宏观经济政策的目标一直在反复权衡，并在“促进解决早期发现的金融风险”和“缓解即将到来的重大外部冲击”之间转换。

然而，中国经济的未来趋势并不悲观。一方面，中国经济总量、市场规模、产业体系和产业链的相对完整性可以保证中国经济在短期内具有更好的抗压能力；另一方面，在中美贸易关系持续紧张、国际油价走高、美联储加息持续推进和美元指数走强的共同影响下，一些国家或地区表现出明显的压力。正如我们在5月8日提出的那样，未来的国际经济可能表现为四种形式的“耐力竞争”:首先，美联储继续加息以引爆欧美发达国家的资本市场。他们是自给自足的，中国的外部压力减轻了。获胜。第二，美联储的持续加息引爆了其他非东亚新兴市场，如拉美国家(阿根廷最近有迹象显示)、中东等。或者引发了重大的地缘政治冲突。危机的升温和蔓延导致了世界经济的迅速恶化，导致了美国。经济也受到了影响，中国和美国已经从双边僵局走向合作；第三，美联储持续加息引发了香港资本市场的危机(港元近期一直处于持续压力之下，一旦资本大规模流出，可能会影响到已经上涨多年的房地产市场和资本市场)，对香港资本市场和联系汇率制度产生重大影响。为了保持香港的金融中心地位，内地可以选择提供援助。在人民币离岸市场等因素的催化下，拥有许多打造空工具的香港资本市场，可能成为中国政府与海外机构之间打造空港乃至中国经济的战场，这将给中国经济金融体系的稳定带来新的不确定性。第四，美联储一直在加息，发达国家没有危机，其他市场也没有重大危机。在外部约束不断收紧的情况下，中国经济可能会继续承受沉重压力。

中国的经济转型在未来将面临新的挑战。从中国经济转型的前景来看，技术进步推动的产业转型是实现跨越式发展、推动中国跻身高收入国家行列的必然条件。在中美贸易冲突的背景下，在一些核心产业和关键技术领域，通过早期引进和吸收国外技术来促进国内技术进步的做法可能会受到极大的抑制。这可能意味着完成新旧动能转换的时间线将被迫延长，继续保持以前经济结构失衡的潜在成本将大幅增加。同时，在小概率的极端情况下，如美国拉拢欧盟、日本等发达国家，甚至相关国家联合向中国施压，中国经济转型的时间窗甚至是有限的，因此这种尾部风险问题值得关注。在大国战略竞争导致可用外部技术力量迅速消失的背景下，依靠国内力量实现关键技术进步需要引导居民投资实体经济，鼓励企业家进行技术创新。这就要求高风险实体经济的投资回报率明显高于无风险投资的回报率，这与当前政府在土地融资上瘾时试图维持房价的做法存在内在矛盾，后者允许居民甚至企业家用杠杆资金投资房地产，以获得几乎无风险的回报率。同时，对中国国内经济金融结构的深入分析表明，在国有金融机构主导间接融资的金融市场结构下，政府对房地产市场的稳定导致了极高的“投资回报/风险”成本绩效，国有企业的整体优势是有更多优质抵押品，而城市投资平台仍具有一定程度的地方政府隐性担保特征，这导致社会资金更愿意聚集在房地产行业、国有企业部门和地方政府相关平台公司。尤其是近年来，房地产市场已经成为资本黑洞，对其他行业的发展造成了极大的负面影响。因此，正如近年来社会各界广泛关注的那样，在上述结构性问题明显存在且尚未得到实质性解决之前，预去杠杆化给实体经济、小微企业和民营企业带来了更大的压力，而强有力的金融监管所导致的资金总量紧缩使得实体部门(相对于金融和房地产部门)、小微企业和民营企业(相对于中央企业、 国有企业和城市投资平台)承受着持续的压力，这无疑不利于新旧动能的转化和系统性风险的化解。 因此，未来最有可能的情景是，依靠国内企业的技术创新来推动中国经济的成功转型，可能难以与上述中国经济内部结构性问题的解决共存，尤其是持续火热的房地产市场。未来，政府部门可能不得不在这个问题上做出权衡。从近期的政策基调来看，相关政府部门可能已经意识到这些问题，并正在实施必要的政策调整。

从历史经验来看，在美联储加息周期的后半期，世界经济和国际金融市场普遍进入持续动荡时期。只要中国能够承受当前的压力，中美之间的僵局延长后，美国的中期选举可能会限制中国鹰派在美国的做法，暴露欧美的社会结构或经济金融市场问题，加剧中东地缘政治问题，给拉美等国家的经济带来压力，为中国化解外部僵局提供机会。然而，考虑到尾部风险的巨大危害，从博弈论的角度来看，中国目前的主导战略是确保其宏观经济政策不主动犯错——在持续的外部压力下加快结构调整和市场化改革，坚持去杠杆化以化解金融体系的潜在风险。

如前所述，在国有金融机构主导的间接融资金融市场结构下，“房地产-国有企业-地方政府”相互关联，导致中国经济结构性问题突出。以往的去杠杆化过程表明，如果不解决这一结构性问题，去杠杆化将对小微企业和私营企业造成巨大伤害，从而给实体经济带来持续压力。因此，今后应保持必要的调整，甚至适度放松宏观政策，以确保经济不会停滞。在此基础上，有必要下决心顶住压力，解决上述结构性问题，继续推进去杠杆化，以缓解系统性风险，提高中国经济的抗压能力，赢得国内外耐力赛的主动权，为未来赢得宝贵的空空间。否则，在上述结构性问题明显存在的情况下，未来的去杠杆化可能会继续伤害小微企业和私营企业，进而继续对实体经济产生不利影响，这显然违背了先前确立的政策目标。