汪涛:资管新规较温和 对市场和去杠杆意味着什么?

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我们预计，放松金融监管将有助于改善信贷市场状况，推动信贷增速见底，这也将有助于提振股市人气，推动相关业务发展。我们认为，在促进去杠杆化的过程中，更为温和的实施规则更为务实，也是必要的调整，但我们不认为这代表去杠杆化的终结。

作者:王涛，陈岚(王涛是中国首席经济学家论坛主任，瑞银亚洲经济研究主管，中国首席经济学家)

新的资产管理条例的实施细则较为温和，有助于改善信贷状况

在7月17日的中国经济增长预测调整报告中，我们预测央行将立即增加流动性，并可能很快放松加强金融监管的政策。此后，央行增加了多边基金投资(据报道，央行为购买信用债券的银行提供了额外的多边基金)。7月20日，央行、中国保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会都在4月份发布了期待已久的新资产管理条例实施细则。实施细则明确了市场担心的几个重要问题，缓解了此前的金融监管紧张局面。我们预计，放松金融监管将有助于改善信贷市场状况，推动信贷增速见底，这也将有助于提振股市人气，推动相关业务发展。我们认为，在促进去杠杆化的过程中，更为温和的实施规则更为务实，也是必要的调整，但我们不认为这代表去杠杆化的终结。

新资产管理条例的实施细则温和而务实。

7月20日市场关闭后，银监会、央行和证监会均于4月份发布了新资产管理条例的相关细则或实施过程中的指导意见。中国保监会和中国证监会对商业银行的金融管理业务和证券期货经营机构的资产管理业务发布了细则，央行也对新的资产管理条例整体实施中的一些问题进行了明确。实施细则延续了4月份新资产管理条例的总体要求，但对于过去几个月引起市场担忧的一些问题，实施细则的规定更加务实和温和:

过渡期更加渐进，银行拥有更大的自主权。实施细则规定的过渡期与新的《资产管理条例》(2020年12月31日)一致。但是，银行等金融机构可以根据自身情况，自主有序地制定金融管理业务整改计划。过渡期结束后，经监管机构批准，也可给予特殊困难。此外，在过渡期内，在一定条件下，金融机构可以适当发行一些旧产品来投资一些新资产。在宏观审慎评估中，央行还将合理调整相关参数，支持债务资产非标准化的银行发行二级资本债券补充资本。对于提前完成整改的银行，银监会将给予适当的监管激励，但在某些情况下也会延长整改时间。

公共融资产品可以投资于非标准资产。今年4月，新的资产管理条例规定，公共融资和资产管理产品只能投资于标准化资产，而实施细则规定，在某些情况下，公共融资产品可以投资于非标准化债务资产(非标准资产)。中国保监会实施细则要求非标准资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%或银行总资产的4%；中国证监会要求同一机构管理的非标准基金不得超过所有资产管理计划净资产的35%。

对估价方法的规定已经放宽。过渡期内，在一定条件下，符合一定条件的常规开放式资产管理产品允许以摊余成本计量；银行现金融资可以按照货币市场基金的方法进行估值。

单一公开发行理财产品的销售起点已从目前的5万元降至1万元。截至2018年6月，银行理财余额下降了1.28万亿元，降低理财产品的销售起点有望缓解银行理财规模的下降趋势。

实施细则也消除了市场面临的重要不确定性。在实施细则发布之前，银行和资产管理机构不确定如何在过渡期开展业务，以及过渡期结束后如何处置不合规资产。有些规则似乎太模糊或太严格。这些不确定性导致银行理财经理无法获得新资金和/或忙于减少现有头寸，从而减缓了他们的投资管理业务。

...最近债券融资和影子信贷的收缩引起了投资者的担忧

尽管央行增加了流动性，但自4月份以来，信贷息差扩大，债券发行依然低迷。在4月份RRR降息100个基点、6月份降息50个基点后，央行还采取了多项措施，如扩大mlf抵押品范围、增加对小微企业的贷款额度等。据报道，中央银行最近指示为购买信用债券的银行提供额外的多边基金。然而，10年期债券收益率和货币市场利率已经下降，但信用利差仍在扩大(图1)。

如上所述，今年以来，信用债券和地方政府债券的发行相对疲软。事实上，地方政府债券的发行规模迄今仅占年度配额的一小部分。

影子信贷的快速收缩显然拖累了整体信贷增长。虽然银行贷款增速仍相对强劲，但近几个月表外贷款(如信托贷款、委托贷款)和非标准影子贷款增速明显放缓。因此，新的信贷流量(新的整体信贷占gdp的季节性调整比例，三个月移动平均线)急剧放缓。相应地，截至2018年6月底，无担保浮动收益银行理财产品的规模已从2017年底的22.2万亿(5月底为22.3万亿)降至21万亿，而非银行金融机构的资产管理规模在2018年上半年缩减了4.7万亿(图3)。我们估计，2018年上半年，社会融资规模“缺失”的影子信贷收缩了1.5万亿元。

预计市场情绪将有所改善，信贷增长将见底

目前，中国下行压力的主要原因是信贷和准金融收紧，而影子信贷的限制和信用债券融资的低迷也引起了投资者的担忧。有鉴于此，新出台的实施细则放松了收紧影子信贷的政策，预计这将同时提振股市和信贷债券市场的人气，并将信贷增速推至谷底。事实上，据7月20日媒体报道，更为温和的实施细则即将出台。当天，a股明显反弹，债券市场的风险偏好也有所增加。

上周五发布的资产管理实施细则较为温和，央行可能会保证流动性，这应有助于改善信用债券的融资环境。虽然市场风险偏好的恢复可能会导致部分资金流出利率债券市场，但我们预计央行会在年内将RRR利率下调150个基点，并通过mlf注入更多流动性，因此利率水平应保持在较低水平，我们预计短期利率仍将持续下降，年底10年期国债收益率预计为3.4%。实施细则将有助于推动资产管理产品(尤其是银行理财产品)增加信用债券的配置。鉴于资产管理产品传统上是信用债券的最大投资者，信用债券市场的流动性和信用债券的发行有望反弹。

我们预计信贷增长将触底反弹。由于债券发行疲软和影子信贷萎缩，官方社会融资的增长率从2017年底的12%降至6月底的9.8%(图4)。在放松监管后，随着债券发行的反弹和影子信贷收缩的放缓，我们预计未来几个月官方信贷增长率将升至10%以上。我们预计年末整体信贷增长率(社会融资规模余额+地方政府债券余额)也将上升至12%，预计全年整体信贷增长率(整体信贷+社会融资“缺失”的影子信贷)将上升10%。

但是去杠杆化还没有结束。尽管我们不排除市场波动和不断上升的贸易战风险中断去杠杆化的可能性，但至少就目前而言，我们认为资产管理实施规则变得更加温和，以及随后信贷增长率反弹，并不意味着去杠杆化的结束。一直以来，我们预计收紧影子信贷的速度和程度将得到微调。因此，我们认为，新出台的资产管理实施细则是一个更加务实的妥协，而不是加强金融监管的暂停或转向。这是因为即使信贷增长率反弹，我们预计今年非金融部门债务占gdp的比例也只会增加1-2个百分点，远低于2015-16年的增幅。另一个原因是，在过去两年去杠杆化和供应方改革的推动下，中国的债务与gdp比率已经稳定下来，从而大大降低了中国宏观经济和金融体系的系统性风险。我们认为，政策制定者也希望这种情况能够继续下去。