陶冬：下半年经济形势依然严峻

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下半年，中国政府把“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定预期”作为经济工作的重点，这无疑是十分重要的。然而，如今经济最需要的是刺激私人投资的热情，而不是政府回到刺激经济的老路上去。

陶冬是瑞士信贷董事总经理、亚太私人银行高级顾问、中国首席经济学家论坛主任

今年年中，中国经济遭遇了近年来罕见的挑战。

严格监管引发影子银行业务收缩，中国信贷环境大幅收紧，地方政府和民营企业资金链紧张，借新还旧债的常规失效，企业违约率飙升。由于政策性银行的信贷调整和债券市场融资困难，地方政府的公私合作项目已经完全停止，财政支出对经济的支持大幅下降。棚改工程停止，房地产开发商投资规模调整。中美贸易争端十分紧张，这给出口形势蒙上了阴影。由于房地产市场吸纳了居民的巨额储蓄，中低端消费者的可支配收入减少，消费前景不确定。

鉴于经济下行风险，中国政府在国务院常务会议上推出了经济刺激措施，使积极的财政政策“更加积极”，货币政策“中性和充裕”。然而，政策制定者强调，这一次，他们应该注意微调和预调整，而不是洪水。这些措施能让中国经济在今年下半年见底吗？作者对此表示怀疑。

目前，宏观经济学的迫切要求之一是去杠杆化。去杠杆化旨在降低整个经济的债务水平，消除金融系统性风险。这是一项国家政策，对于保持经济的长期平衡非常重要。目前，中国在去杠杆化问题上没有明显的让步。中国政府放松的是流动性，也对监管进行了一些调整。这将有助于银行金融系统的流动性水平，但似乎无助于银行的贷款意向。中国的信贷环境不是流动性问题，而是信贷风险的错配。国有企业过去向银行借钱，但现在可以了。私营企业和一些地方平台过去常常向银行借钱，必须通过影子银行筹集资金；如今，影子银行的融资渠道被阻断，银行仍不愿借钱给它们。债券市场是熊市，这使得企业融资更加困难。

“更加积极”的财政政策为一些地方政府的基础设施项目提供了机会。我认为订单将在未来几个月出现，但财政刺激的乘数效应正在直线下降。2009年的财政刺激在两个季度内有效，国内生产总值增长率从6.4%跃升至12.2%。2011年的政策在五个季度之后生效，增长率从7.5%上升到8.1%。2014年的刺激计划在八个季度后生效，增长率从6.7%升至6.9%。财政刺激对经济的边际效应正在消退，经济刺激的力度正在减弱，效果的持续时间正在缩短。这次政策效果可能不大。

出口的隐忧正在显现。最新的pmi出口订单指数似乎稳定，但即将到来的圣诞节订单季节令人担忧。由于中美贸易战，中国产品的装运和价格存在很大的不确定性。买家在下单时非常谨慎，在数量上也很保守。八月和九月是圣诞节订单的高峰期，不排除中国的出口订单像悬崖一样下降。

作者认为，下半年中国经济将继续面临严峻的宏观环境。货币和财政政策的调整有助于稳定经济，但可能不足以推动经济触底反弹。银行在贷款方面的谨慎态度使得经济中最薄弱的环节不可能从央行的放水中受益。因此，债务违约将继续发生，私人投资将继续低迷。

下半年，中国政府把“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资、稳定预期”作为经济工作的重点，这无疑是十分重要的。然而，如今经济最需要的是刺激私人投资的热情，而不是政府回到刺激经济的老路上去。