张明：中国经济在新三难选择下的艰难权衡

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当前，中国宏观经济实际上面临着三重困境的新选择。在这个不可能的三角中，一极是外部环境的确定性，另一极是系统性金融风险的防范和控制，另一极是宏观经济的稳定增长。中国政府只能同时实现上述三个目标中的任何两个，但不得不放弃另一个。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文是邦德杂志的草稿，尚未出版，传统媒体拒绝转载。

国际经济学中有一个著名的三难或不可能的三位一体，即一个国家不能同时实现固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策。例如，对于过去的中国经济，一方面，它需要一个独立的货币政策，另一方面，它也想保持人民币对美元汇率的稳定，所以它必须保持更严格的资本账户控制。就目前的中国经济而言，一方面，它仍然需要一个独立的货币政策，另一方面，为了经济发展，它必须逐步开放其资本账户，这意味着人民币汇率机制的灵活性必须大大增强。

笔者认为，中国宏观经济实际上面临着三重困境的新选择。在这个不可能的三角中，一极是外部环境的确定性，另一极是系统性金融风险的防范和控制，另一极是宏观经济的稳定增长。中国政府只能同时实现上述三个目标中的任何两个，但不得不放弃另一个。

例如，中国政府之所以能够在2016年末和2017年初推出金融去杠杆化和风险控制措施，最重要的原因之一是，自2016年下半年以来，外部环境明显改善，贸易部门对经济增长的贡献在一定程度上抵消了金融去杠杆化和风险控制对宏观经济的负面影响。换句话说，当外部环境更加确定时，中国政府可以在防范和控制系统性金融风险与稳定的宏观经济增长之间取得更好的平衡。

2016年，最终消费支出、资本形成总额以及商品和服务净出口分别对国内生产总值增长贡献了4.3%、2.8%和-0.4%。2017年，这三个引擎对国内生产总值的贡献分别为4.1%、2.2%和0.6%。不难看出，在全球经济协调复苏的推动下，2017年贸易部门对经济增长的贡献增加了整整一个百分点，完全弥补了金融风险控制导致的投资对经济增长贡献的下降(仅0.6个百分点)。考虑到2017年与2016年相比，消费对经济增长的贡献也下降了0.2个百分点。这意味着国内生产总值增长率从2016年的6.7%上升到2017年的6.9%的唯一真正原因，实际上是外部环境改善带来的贸易部门的贡献。

然而，2018年上半年，中国经济的外部环境发生了急剧变化。一方面，全球协调复苏的模式没有得到维持，而是被重新区分。例如，除了美国，欧元区、英国和日本的经济增长率都下降了。又如，受美元指数走强和投资者风险情绪下降的影响，阿根廷、俄罗斯、土耳其、巴西和南非等新兴市场经济体再次面临资本大规模外流、本币大幅贬值和资产价格大幅下跌的影响。另一方面，中美贸易摩擦显著增加。双方第一轮关税上调已经实施，未来双方的冲突可能会进一步加剧。考虑到中国对美国的贸易顺差占中国总贸易顺差的一半以上，中美贸易摩擦的加剧可能会显著减少中国的贸易顺差。

在上述两种外部环境的不利影响下，贸易部门对中国经济增长的贡献无疑将再次由正变负，这将使贸易部门对经济增长的贡献不仅无法继续对冲系统性金融风险对经济的负面影响，而且会在贸易部门对经济的影响和系统性金融风险的防控之间形成共振格局，这无疑将使中国政府在宏观经济稳定增长方面面临更加严峻的形势。

事实上，在2018年上半年，最终消费支出、资本形成总额以及商品和服务净出口分别为国内生产总值增长贡献了5.3%、2.1%和-0.7%。不难看出，从2016年到2017年上半年，贸易部门对gdp增长的贡献净变化为-1.3个百分点！2018年上半年国内生产总值增长率能够稳定在6.8%的唯一原因是，与2017年相比，消费的贡献增加了1.2个百分点。有趣的是，2018年6月社会消费品零售总额累计同比增长率(9.4%)低于2017年6月(10.4%)。唯一能解释消费对国内生产总值贡献的是居民对服务的消费显著增加。然而，这并没有得到高频数据的证实。

更令人担忧的是，一系列高频金融数据在不久的将来大幅下降，这表明中国经济增长可能在2018年下半年大幅下滑。例如，2018年6月m1和m2的同比增长率分别仅为6.6%和8.0%，明显低于2017年6月的15.0%和9.1%以及2018年1月的15.0%和8.6%。此外，2018年2月至6月，中国m1同比增速连续5个月低于m2。根据历史经验，m1的增长率持续低于m2，这通常意味着经济周期即将进入衰退。又如，由于金融监管的加强和影子银行资产的回笼，2018年5月和6月，社会融资规模的增量已经连续两个月明显低于人民币贷款的增量，这意味着整个影子银行融资体系的崩溃和中小企业融资困难将进一步加剧。

在相关政策不发生重大变化的前提下，预计2018年下半年中国经济增速将大幅下滑。一方面，中美贸易战的加剧可能会进一步减少中国的整体贸易顺差，而中国出口增长率的下降通常会压低制造业投资的增长率；另一方面，地方政府债务的控制将加速基础设施投资的下行增长，而房地产市场的调控将导致房地产投资的逐步下行增长。此外，在人均可支配收入增速没有明显提高的背景下，住宅行业收入分配失衡明显扩大，住宅行业杠杆率在过去10年大幅提高，消费对经济增长的贡献很难进一步提升。因此，如果政府没有重大变化，中国的gdp增长率可能在2018年第三季度下降到6.5%左右，在第四季度进一步下降到6.3%左右。

然而，自2018年第二季度以来，特别是自2018年7月以来，中国政府的宏观金融政策发生了重大变化。我们可以从四个层面总结这一变化。

首先，从货币政策的角度来看，中国人民银行分别于2018年4月和6月对RRR进行了两次定向降息。2018年5月，央行扩大了多边基金的担保范围。2018年7月国务院常务会议后，央行大幅扩大了多边基金的资本规模。此外，市场还传言，央行向商业银行提供窗口指导，要求商业银行用通过多边基金获得的资金购买信用评级较低的公司债券。换句话说，央行在流动性操作方面变得更加积极。

其次，从财政政策角度看，由于上半年地方政府特别债券发展进度明显低于预期，中国政府敦促地方政府从2018年7月起加快发行特别债券。此外，地方融资平台面临的融资约束明显放松，特别是地方融资平台在建项目面临的融资约束明显减少。目前，“财政部提供信贷，央行提供流动性”的新定向宽松政策似乎已经形成。

第三，从2018年第二季度开始，金融监管步伐明显放缓。从最近关于资产管理和财务管理的新规定来看，这些规定的严厉程度明显低于之前的市场预期。

第四，人民币汇率最近大幅贬值。人民币兑美元汇率从2018年5月底的6.4144贬值至2018年7月底的6.8165，两个月内贬值6.3%。人民币兑美元汇率指数从2018年6月15日的97.85跌至2018年7月20日的93.78。值得一提的是，自2016年初央行推出人民币对美元和cfets货币篮子以来，最近人民币对美元和cfets货币篮子的双重贬值应该是首次。最近人民币汇率贬值一方面与美元指数持续走强有关，另一方面与美联储持续收紧货币政策有关，而中国人民银行从2018年第二季度开始放松货币政策。人民币汇率贬值将有助于缓解中美贸易战对中国贸易部门的不利影响，但也可能加剧国内股市和债市的波动。

上述四项政策调整意味着，在外部环境不确定性大幅增加的背景下，中国政府的政策导向正从防范和控制金融系统性风险转向宏观经济稳定增长。一方面，这种政策重心的调整将有助于稳定2018年下半年的宏观经济增长，但另一方面，它可能损害中国政府防范和控制系统性金融风险的努力。

的确，中国人民银行的政策放松到目前为止被贴上了“导向”的标签。然而，众所周知，货币政策本身就是一种总量政策，期望货币政策能够准确实现“调整结构”的目标是不现实的。例如，虽然市场传言央行正通过窗口引导鼓励商业银行购买低等级公司债券，但实际上，商业银行并没有大幅增加购买低等级公司债券，而是一窝蜂地增持平台债券。这意味着商业银行仍然相信地方金融最终会为平台债务买单。另一个例子是，央行降低RRR利率的主要目的之一是鼓励商业银行增加对中小企业的贷款。然而，事实上，一方面，商业银行仍然认为中小企业贷款的风险很高，另一方面，表外资产的回报将挤出大量的资本和拨备，最后，商业银行不会大幅增加中小企业贷款。

更令人担忧的是，一二线城市的房地产市场正如火如荼。目前，一、二线城市的房地产市场普遍缺乏库存，但它只是需要继续存在。目前，它仍然依靠限购和贷款来维持市场稳定。然而，央行持续宽松的货币政策很容易让潜在买家预期房价将继续上涨，这可能引发新一轮的上行压力。例如，今年5月和6月，北京二手房市场表现出明显的复苏特征。随着货币政策的放松，2018年下半年的一个重要风险是，房价上涨的压力将从三、四线城市传递回一、二线城市。如果一、二线城市出现新一轮房价上涨，这意味着中国的金融系统风险将上升而非下降。

地方政府债务的快速上升是中国金融系统性风险的另一个重要表现。根据作者最近的估计，到2017年底，如果将地方政府隐性债务(约24万亿元人民币)计算在内，中国政府的总债务将达到56万亿元人民币，约占gdp的67%。这正是中国政府从2016年底开始大力整顿地方政府债务问题的核心原因。2017年上半年，通过限制ppp和地方融资平台的借款，中国地方政府债务已基本稳定。然而，未来财政政策的放松可能会导致地方融资平台再次大规模举债，最终导致地方政府债务再次上升。

换句话说，在外部环境不确定性增加的前提下，中国政府的政策重心转向稳定增长，这可能会损害中国政府此前防范和控制系统性金融风险的努力。这是新三大困难的核心。

那么，中国政府应该如何解决新的三大难题呢？我们的核心建议是:首先，我们应该尽力避免外部环境的持续恶化；第二，必须牢牢把握系统性金融风险的大方向；第三，稳定增长的宏观政策要适度宽松，坚决避免过度宽松。在一定程度上，中国政府应该适度容忍较低的经济增长率。

我们的具体建议包括:第一，中国政府应尽最大努力避免在贸易问题上与美国“针锋相对”的格局，仍然主要通过加快改革开放来应对外部环境的不确定性。一方面，中国政府应主动团结其他发达国家和欧洲、日本、澳大利亚等新兴市场国家；另一方面，中国政府在与美国政府的谈判过程中也应注意方式和策略；其次，中国政府应该向市场表明，防范和控制系统性金融风险的大方向不会动摇。当前宏观政策和监管节奏的调整只是为了减轻去杠杆化政策对增长和市场的影响，而不是逆转去杠杆化政策的方向；第三，中国政府应继续坚定不移地规范房地产市场，尽快采取扩大一、二线城市供给的方式，缓解房价上涨的压力；第四，中国政府应避免过度放松财政和货币政策，以免重蹈2014年甚至2009年的覆辙；第五，中国政府应加快国内结构改革，提高经济增长效率，提高潜在经济增长率，增强市场参与者的信心。

(作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、平安证券首席经济学家)

本文摘自《张明宏观金融研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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