管涛：M2与汇率 “货币超发”会令人民币必有一跌吗?

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房地产不是钱的“蓄水池”，股票市场也不是。不同的理论在解释资产价格和汇率之间的关系时有不同的结论。同时，房地产具有商品和资产两种属性，是非交易性的，这使得解释起来更加困难。从实证的角度来看，资产价格和汇率趋势之间没有明显的相关性。

作者:国家外汇管理局国际收支司司长司前，中国金融四十论坛高级研究员关涛

这篇文章的要点

中国存在“货币过度支出”吗？信贷快速增长是否必然意味着人民币大幅贬值？本文的简要回答如下:

1.中国m2增长的主要原因是各种贷款和证券的净投资，净外汇账户造成的“被动超支”主要受基础货币影响，而非m2。中国人民银行通过积极发行央行票据来对冲风险，并提高法定存款准备金率，从而“持有货币阀门”。

2.中国和美国的m2口径存在差异，不完全可比。融资结构的差异是两国m2总量差异的主要原因。

3.外汇储备/m2不一定与汇率相关。直接比较外汇储备与m2的关系，忽略了外汇、基础货币、法定存款准备金率等因素的传导效应。二者之比只是反映了多重均衡条件下的市场情绪波动，没有实际意义。

4.资产价格和汇率趋势之间没有必然的联系。房地产不是钱的“蓄水池”，股票市场也不是。不同的理论在解释资产价格和汇率之间的关系时有不同的结论。同时，房地产具有商品和资产两种属性，是非交易性的，这使得解释起来更加困难。从实证的角度来看，资产价格和汇率趋势之间没有明显的相关性。

5.杠杆率的提高不是汇率贬值的充分条件。研究表明，货币危机与高杠杆引发的银行危机之间存在相关性，但银行危机只是一个同步指标，而非先行指标。这表明银行信贷资产质量是观察货币危机概率的重要指标。在经历了2014年和2015年不良贷款率的快速增长后，2017年银行不良贷款率仍保持在1.74%，相关贷款比例大幅下降，表明银行资产质量稳定且不断改善，银行危机发生的可能性较小。

6.综上所述，中国m2的绝对值和M2对gdp的比率较高，是由于经济快速增长带来的货币需求和融资结构差异下货币使用效率较低造成的，不可能简单地得出“货币过度”的结论。随着货币闸门的收紧和金融监管的加强，自2017年4月以来，中国m2增速持续低于10%，去杠杆化进程已经启动，房地产市场监管更加严格。因此，不能断言“货币超支”必然会导致人民币贬值。

7.当然，高货币存量背后的国内金融体系的脆弱性仍然是对人民币汇率稳定的巨大挑战，这需要进一步开放推进改革。

本文是中国金融四十论坛的工作文件。作者是cf40高级研究员关涛和中国人民银行金融研究所所长傅。点击文本末尾的“阅读原文”，查看全文。

介绍

2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元中间价的报价机制(除另有规定外，以下人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率)。一年多之后，人民币汇率继续下跌，到2016年底，距离“破七”只有一步之遥(如图1所示)。这引发了市场对空的强烈预期，其中有代表性的观点认为，中国存在严重的“货币超支”现象，因此人民币必然会贬值。

图1:2015年8月至2018年6月国内人民币汇率(单位:人民币/美元)

来源:中国外汇交易中心；风；中国金融四十论坛

“货币超支”必然导致人民币贬值的主要逻辑包括:

首先，中国的货币供应总量(m2)超过了美国。如果它不贬值，它可以“购买美国”；

第二，中国外汇储备与m2的比率下降，这将削弱对人民币的信心(bass，2016)；

第三，m2/gdp明显高于其他国家的平均水平。股票、房地产等市场资产价格泡沫严重，人民币购买力下降。因此，没有外部升值的基础；第四，非金融部门的杠杆率过高，这可能导致系统性风险并导致货币危机(bass，2016)。虽然人民币汇率自2017年以来已停止下跌并趋于稳定，2018年人民币汇率双向波动将更加明显(见图1)，但上述观点仍有一定的市场(黄帆，2018)。

以上所有的逻辑都有一定的道理。第一代货币危机模型指出，在一个国家的货币需求处于稳定状态的情况下，国内信贷的扩张将导致外汇储备的损失，从而导致对固定汇率的冲击并产生危机(克鲁格曼，1979)。此外，通货膨胀、信贷膨胀和资产泡沫也是国际收支危机预警机制中的重要指标(kaminsky等人，1997)。

那么，什么是信用货币体系下的“货币过度支出”？中国存在“货币过度支出”吗？信贷快速增长是否必然意味着人民币大幅贬值？本文将在理论分析和历史经验的基础上进行深入分析。

信用货币创造与中国的“货币过度发行”

M2是中国最重要的货币总量指标，它一直在变化，现在包括流通中的现金、居民存款、企业存款、非银行金融机构存款和非银行部门持有的货币市场基金。由于目前的现金和货币市场基金规模相对较小，m2的主要组成部分是非银行实体持有的银行存款。

根据孙国峰(2001)的说法，通过扩大资产负债表，银行通过发放贷款、购买公司债券和购买外汇(即创造m2股票)在中国创造存款。是否申请贷款或发行债券取决于非银行公众的意愿(mcleay等人，2014年)，最终取决于公众的投资需求。虽然强制结汇和售汇导致的外汇账户一直被认为是中国货币“被动超支”的根源(周其仁，2010)，但实际上，外汇账户对中国m2存量和增量的影响很小。

“货币超支”的含义是发行的货币数量超过了维持经济正常运行所需的货币数量(张隽，2013)。但货币供给并不是完全外生的，国民经济快速增长带来的信贷需求是中国m2快速增长的主要原因。参照吴歌、李斌(2012)的方法，根据《金融机构信贷资产负债表》中“资金来源=资金使用”的统计原则，对货币创造的渠道进行分解和修正，可以得到以下等式:

货币=贷款+外汇净额+证券投资净额+其他项目

其中，货币=各种存款+流通中的现金大致可以用来指代m2；外汇净持有量=外汇持有量-中央银行票据；证券净投资=证券和投资-金融债券。由于中央银行发行中央银行票据主要是为了对冲外汇，因此它被从证券净投资中去除，并作为外汇的一种扣减，它构成净外汇；其他项目是除了前三个项目之外，创造m2的其他方式，包括黄金、金融借款等。

从m2存量来看，各种贷款是创造m2的主要渠道，自2000年以来一直保持在60%以上；证券净投资规模与2011年前的外汇投资规模相似，从2000年的10%上升至20%左右，2011年后有所下降。然而，随着2015年公司债券的扩张，这一比例上升至近30%；自2011年以来，外汇净份额一直在下降，现在只占10%左右。

图2:中国货币创造的主要渠道(m2股票)

数据来源:中国人民银行；风；中国金融四十论坛

从m2增量的角度来看，所有贷款一直是m2增量的主要贡献者。特别是2008年的“4万亿”财政刺激政策使所有贷款对m2增量的贡献迅速跃升，达到每年10万亿元左右；2015年证券净投资一度超过各类贷款，但在近期大幅下降；净外汇对m2增量的影响在2011年达到峰值，约为6万亿，但自2014年以来，其对m2增量的影响小于净证券投资，对m2增量的贡献自2015年以来一直为负。可以看出，中国m2增长的主要原因是各种贷款和证券的净投资，净外汇账户造成的“被动超支”主要受基础货币影响，而不是m2。中国人民银行通过积极发行央行票据来对冲风险，并提高法定存款准备金率，从而“持有货币阀门”。事实上，近年来，随着外汇持有量的急剧下降，央行也创造了各种新的货币政策工具来缓解流动性短缺(章小蕙，2015；吴歌等人，2017年)。

图3:中国货币创造的主要渠道(m2增量)

资料来源:中国人民银行；风；中国金融四十论坛

相比之下，金融危机后，美联储购买了大量国债和抵押债券(mbs)。然而，由于实体经济信贷需求疲软，商业银行信贷动机不强，银行体系超额准备金规模迅速扩大，2014年达到最高2.72万亿美元(见图4)，为法定存款准备金的21倍，超额准备金率一度高达25%(牛、孙莎，2017)。巨额超额准备金使美国银行体系处于“流动性过剩”的货币政策框架中。商业银行有能力大规模扩张信贷，而美联储的控制力相对较弱。可以看出，金融危机中不同的政策反应导致了中美两国不同的货币现象:中国的广义流动性过剩，即m2快速增长；在美国，它反映为银行体系的流动性过剩，这在m2统计中没有反映出来，但它是m2增长的潜在驱动力。尽管美联储在2017年10月开始“收缩其声明”，但这一过程将持续且缓慢，因此可以认为美国有“货币过度支出”的潜力。

图4:金融危机后美国银行体系的超额准备金

来源:风。；中国金融四十论坛

高m2并不意味着中国可以“购买美国”

中国存在“货币过度”的主要论断在于比较了中国和美国的m2发行量。2007年之前，根据人民币兑美元中间价换算的中美m2比率一直在缓慢上升。然而，由于中国的经济发展速度明显快于美国，所以没有引起太多的关注。自2007年以来，次贷危机的爆发导致中国启动了“4万亿”财政刺激政策，中国的m2迅速扩张，在2009年7月超过了美国。截至2018年2月，两国的m2比率接近200%(见图5)，这引起了广泛关注。

图5:中国和美国的m2比较

数据来源:风；；中国金融四十论坛

根据费希尔方程mv=pt，无论从国内生产总值还是其他经济发展指标来看，中国的经济总量都小于美国。因此，在货币流通速度相等的情况下，理论上两国之间不应该有这样的比较关系。唯一的解释只能是，人民币汇率远高于均衡汇率水平，而按当前汇率计算的中国m2值实际上被高估了，所以人民币必然会贬值，否则“超支”的人民币将“买入美国”。然而，通过简单比较两国的m2，得出“货币过度”和人民币贬值是不可避免的，并存在以下问题。

(1)中美m2口径存在差异，不完全可比

虽然中国和美国的货币计量单位是m0、m1、m2等。，它们之间有很大的差异，如表1所示。

表1:中国和美国货币统计的比较

数据来源:中国人民银行；美联储；中国金融四十论坛

因此，比较美国的m3和中国的m2似乎更合理。虽然美国m3的统计在2006年就停止了，目前还不可能知道准确的数据，但是可以从历史数据中估算出来。如图6所示，自2000年以来，美国的m3约为m2的1.5倍。根据这一比例，2018年2月底中国和美国的货币总量比例约为132%(见图6)，远低于两国的m2比例198%。

图6:2000年至2006年美国m2和m3库存

数据来源:fed。；中国金融四十论坛

(二)融资结构的差异是两国m2总量差距的主要原因

从我国新增社会融资比重来看，人民币贷款一直是最重要的融资方式，而其他融资方式所占比重较小。2015年公司债券自由化后，只有公司债券占20%，但在接下来的两年里迅速下降(见图7)。在美国，自20世纪90年代以来，直接融资的比例全年保持在80%以上，即使在金融危机前后也没有太大变化(齐斌，查向阳，2013)。

图7:中国新型社会融资的规模结构

数据来源:中国人民银行；风；中国金融四十论坛

直接融资和间接融资的区别在于货币创造还是货币转移创造信用。间接融资通过创造货币创造信用，而直接融资提高了货币转移效率(孙国峰、贾君毅，2015)。中美两国融资结构的差异导致了货币利用效率的差异，即费希尔方程中的V在结构上是不同的，因此直接比较两国的m2是不合理的。

(3)比较基础货币可能比m2更有意义

与m2不同，m2中的大部分都是银行负债，只有基础货币央行的负债才能真正代表国家信用。2012年之前，中美基础货币比率保持缓慢上升趋势，仅在2006年至2008年期间大幅波动，原因是采取应对危机措施的时间点不同。2013年后，两国基础货币数量的比率在110%至130%之间波动(见图8)，远低于两国名义m2比率。

图8:中国和美国基础货币的比较

数据来源:中国人民银行；美联储；风；中国金融四十论坛

同时，在中央银行的资产方面，中国没有像美国那样由中央银行持有大量国债，中国人民银行的资产只有1.53万亿特别国债。因此，债务货币化购买国债发行基础货币不会导致本币快速贬值。

(4)历史经验和常识判断表明，“购买美国货”的说法是没有根据的

“购买美国货”的最早说法来自于这样一个事实，即广场协议签署后，日元在两年内升值了一倍，日元购买力的提高引发了外资出口的繁荣。从1986年到1991年，日本海外投资总额高达4000亿美元，由于高调购买美国标志性建筑和企业，形成了“购买美国”的印象(刘丽娜，2011)。

目前，中国与20世纪80年代的日本相似，都面临着对美国的贸易顺差，这导致了大量外汇储备的积累、货币的被迫升值和海外投资的高涨。中国连续六年成为全球最大的M&A海外贸易国，2016年和2017年M&A贸易额分别达到近2400亿美元和1700亿美元。和肖(2017)指出，以“错误和遗漏”为代表的中国资本外逃与预期贬值之间有很强的相关性。

然而，“购买美国货”的说法更多的是媒体炒作，被美国用来攻击和削弱日本的政治宣传战略。事实上，除英国外，海外资产在主要国家金融资产中所占比例大多在10%至20%之间，并不存在所有本币都被兑换成外币投资海外资产的情况(管涛，2017b)。一方面，本币作为国家的法定货币，承担着纳税和其他用途，因此它必然是资产配置的主要选择。以沪港通为例，自2014年11月沪港通开通以来，虽然港股整体估值较低，存在大量a+h折股，但港股日成交量远低于当日投资额度，截至2017年6月日均净买入量仅为8.89亿元，反映了居民对本币资产的投资偏好。另一方面，大量购买外国资产将不可避免地受到被收购国政治因素的干扰，这不完全是一个经济或价格问题。另一方面，各国货币量的比率有很大变化是很常见的。在“广场协议”(Plaza Accord)升值后，日元并未大幅贬值，日本m2与美国m2的比率从2000年的160%逐渐降至2017年底的63%(见图9)(管涛，2018)。

图9:日元对美元的汇率

数据来源:风；；中国金融四十论坛

外汇储备/m2与汇率强度之间没有必然联系

根据国际货币基金组织(2011)，广义货币m2通常可以用来代表流动性国内资产，这些资产将在货币危机中被出售并转换为外国资产。为了应对资本外逃的影响，外汇储备/m2的理想比率为20%。近年来，随着我国m2的不断增加，外汇储备自2014年以来大幅下降，外汇储备/m2指数也引起了人们的关注。有人认为外汇储备的快速消耗将使中国人民银行失去外汇管理能力，人民币将贬值30%以上(bass，2016)。

通过研究中国外汇储备与m2的关系，我们可以发现它们之间存在着“外汇储备→外汇账户→基础货币→m2”的链条，并从这一链条中找出它们的比率变化的原因。

自1994年汇率并轨以来，中国的国际收支经常项目和资本项目一直是“双顺差”，外汇储备大幅增加。外汇储备形成的外汇账户已成为中央银行将基础货币存入银行的主要手段。自2006年以来，外汇账户在基础货币中的比重甚至超过了100%(见图10)，央行的货币投资与港元的联系汇率制度相似。央行甚至需要发行央行票据来对冲外汇。因此，这一时期中国基础货币的发行实际上是基于外汇储备。

图10:外汇与基础货币的比率

数据来源:中国人民银行；风；中国金融四十论坛

2014年后，外汇流入放缓，央行通过新的货币政策工具释放了基础货币。外汇占基础货币的比率持续下降，到2017年底降至67%(见图10)。同时，央行自2003年以来也改变了“增持RRR”的操作方式，法定存款准备金率从2011年最高的21.5%降至2016年的17%，通过“定向RRR减收”的方式降低了中小银行存款准备金率。因此，货币乘数从2011年的3.61增加到2018年2月的5.43，单位基础货币创造m2的能力显著提高。这两个因素是导致2017年底外汇储备与m2比率降至12.2%的主要原因。此外，人民币持续升值自然导致以美元为主的外汇储备在兑换成人民币后出现名义上的“缩水”。根据1994年的汇率估计，2006年人民币升值对外汇储备/m2比率的影响迅速增加，2011年达到最高值近8%，近三年低于5%(见图11)。

图11:外汇储备与m2的比率

数据来源:中国人民银行；风；中国金融四十论坛

直接比较外汇储备与m2的关系，忽略了外汇、基础货币、法定存款准备金率等因素的传导效应。二者之比只是反映了多重均衡条件下的市场情绪波动，没有实际意义。浮动汇率国家的比例普遍较低，而新兴市场国家的比例则大相径庭。例如，俄罗斯、印度和其他高外汇储备/m2国家的货币长期处于弱势地位(管涛，2017b)。

“货币过度”造成的汇率贬值压力在于外汇储备的快速消耗。然而，在法定存款准备金率制度下，与央行的正常交换行为将导致央行资产负债表的收缩、基础货币的减少以及m2的翻倍，这使得可用于购买美元的人民币远远少于m2的总量。因此，用m2作为最具流动性的国内资产，并不合适，因为m2可以转化为外国资产作为替代变量。

根据国际货币基金组织的最新研究(2013，2015)，对于没有资本控制的固定汇率和浮动汇率国家，外汇储备/m2的理想比率被调整到10%和5%，而在有资本控制的情况下，这一比率被进一步降低到5%和2.5%，这表明他们也认为全面设定这一指标是不合理的。2017年，为了应对盲目的海外投资，中国加强了外汇管制。这种方式导致人民币稳步升值，结售汇逆差明显改善，表明中国外汇管理是有效的。

此外，对于货币政策独立的大国来说，使用外汇储备作为货币发行的基础是不正常的。随着人民币国际化的推进，这一比率在未来将继续下降，但这种下降与汇率的强势无关。

资产价格和汇率变动之间没有必然联系

随着中国m2持续快速增长，中国cpi指数一直处于较低水平，m2增长率与gdp和cpi增长率之和存在显著差异，尤其是2003年之前和2008年至2010年(见图12)。因此，一些观点认为，由于房地产和金融资产的价格不包括在cpi中，m2高于gdp和cpi增长率的原因是过多的资金流入房地产市场和股票市场，这两个市场成为“蓄水池”，房地产价格持续上涨和股票市场大幅波动就是例证。

图12: M2，国内生产总值和消费物价指数增长率

数据来源:中国人民银行；国家统计局；风；中国金融四十论坛

根据财富效应，国内资产价格上涨后，居民的国内资产比例超过了理想水平。因此，他们会选择出售国内资产以换取外汇来购买国外资产。一旦“蓄水池”中的m2流出，本币将面临贬值压力(彭文生，2017)。一些研究认为，“保证汇率”和“保证房价”之间存在两难境地(任泽平，2016)。然而，这种观点存在一些问题。

(a)房地产不是金钱的“蓄水池”

从2004年到2017年，房地产行业贷款年均增长率为22.9%，远远超过国内生产总值和其他行业贷款的增长率。房地产贷款余额也从13.5%增至26.8%，2017年达到32.2万亿元。在2016年和2017年，房地产贷款的增长连续两年占贷款余额增长的40%以上(见图13)，成为最重要的货币创造渠道。因此，一些观点认为，高房价背后有一个巨大的“蓄水池”，一旦房地产价格波动，可能会导致需求冲击的大汇率。

图13:房地产贷款

数据来源:风；；中国金融四十论坛

然而，在房地产的整个发展过程中，有许多与m2的创造和减少相关的环节。在土地流转过程中，房地产企业的存款转化为政府存款，m2减少；在房地产建设和按揭购买过程中，申请贷款将创造m2。房价越高，地价越高，创造和回收的m2就越多。贷款偿还后，M2减少。然而，全额购房相当于m2的转移，而不是创造。房地产的总价格对应的是市场价值，而不是m2，房地产产生的m2已经脱离了这个市场。因此，房地产市场上没有m2的积累，也没有m2流出房地产市场的压力(见图14)。

图14:房地产业与m2的关系

从另一个角度，我们可以明确房地产贷款所产生的资金的去向。2009年至2017年，全国土地出让收入为31.3万亿元，相当于2017年底房地产贷款余额，相当于房地产行业信贷创造的m 2几乎被政府部门吸收。当然，这部分货币已经通过征地拆迁补偿、城市建设支出等回到了经济体系中。，但这与“水库”无关。

综上所述，房地产价格的波动不会对汇率产生直接影响。当然，由房地产价格上涨导致的货币发行的进一步压力值得警惕。

(二)股市也不是“水库”

与房地产市场类似，股票市场的总价格也不对应于m2，只有“证券公司存放在银行的资金”在“其他存款”中构成m2，可以流向其他市场或转换为外币资产。由于央行没有公布“证券公司存款同业拆借资金”的单一数据，因此可以从“证券市场交易结算资金”中粗略估算。证券市场交易结算资金与m2的比率全年保持在1%以下，这表明股票市场资金对m2的影响很小(见图15)。

图15:证券市场交易结算资金与m2之比

数据来源:风；；中国金融四十论坛

(三)资产价格和汇率变动的关系——理论和历史经验

除了财富效应，资产价格和汇率之间的关系也可以用现代投资组合理论、一价一平定律来解释。一价定律指出，在不同的国家，用同一种货币表示的同一种商品的价格是相同的。因此，当某项以人民币计价的资产在中国价格上涨，而在美国价格保持不变时，人民币不可避免地会贬值或存在贬值压力。这时，资产价格和汇率的变化方向相反。然而，现代投资组合理论指出，高国内资产价格将吸引海外投机资本，这将导致汇率升值。此时，资产价格和汇率朝同一个方向变化。利率平价的结论是相似的。可以发现，不同的理论在解释资产价格和汇率之间的关系时有不同的结论。同时，房地产具有商品和资产两种属性，是非交易性的，这使得解释起来更加困难。

从实证的角度来看，资产价格和汇率趋势之间没有明显的相关性。例如，2004年以来，人民币持续升值与国内房价持续上涨并存，其间经历了两次股市大波动。2017年，当道琼斯工业平均指数达到创纪录高点时，美元指数一路下跌(见图16)。

图16:2017年美元指数和道琼斯工业平均指数

数据来源:风；；中国金融四十论坛

杠杆率的提高并不是汇率贬值的充分条件

近年来，中国的杠杆率持续上升，在2017年第三季度末达到256.8%，这被认为是不可持续的(国际清算银行，2015年)。国际货币基金组织甚至预测，到2022年，中国的杠杆率将达到近300%(国际货币基金组织，2017)。非金融部门杠杆率过高会导致系统性金融风险，并可能引发货币危机。因此，高杠杆率也成为“唱衰”人民币的重要理由。

图17:中国的杠杆比率

数据来源:国际清算银行；；中国金融四十论坛

信贷过度增长确实是金融危机和国际收支危机的一个重要预警指标，尤其是短期内债务杠杆急剧上升(徐中，2017年)。中国的杠杆率自2012年以来增长迅速，但自2016年以来保持稳定，尤其是企业杠杆率大幅下降(见图18)，风险得到初步控制。

图18:中国非金融企业杠杆率

数据来源:国际清算银行；；中国金融四十论坛

同时，刘、、任若恩(2003)的研究表明，货币危机与高杠杆引发的银行危机之间确实存在相关性，但银行危机只是一个同步指标，而非先行指标。这表明银行信贷资产质量是观察货币危机概率的重要指标。在经历了2014年和2015年不良贷款率的快速增长后，2017年银行不良贷款率仍保持在1.74%，相关贷款比例大幅下降，表明银行资产质量稳定且不断改善，银行危机发生的可能性较小。

另外，我国的杠杆率比较特殊，主要体现在政府部门和居民部门的杠杆率较低，非金融企业的杠杆率较高(见表2)。这主要是由于中国居民的高储蓄率以及国有企业和融资平台的软预算约束。然而，由于中国经济的快速增长和地方债券互换的继续，偿债压力将得到缓解，杠杆率有望进一步下降。

表2:2017年第三季度末世界主要国家的杠杆率

数据来源:国际清算银行；；中国金融四十论坛

结论和政策建议

中国m2的绝对值及其与gdp之比较高，是由经济快速增长带来的货币需求和融资结构差异下货币使用效率较低造成的，因此不可能得出“货币过度”的结论。目前，化学防御的主要风险，包括系统性金融风险，是三大硬仗之一。随着货币闸门的收紧和金融监管的加强，自2017年4月以来，中国m2增速持续低于10%，去杠杆化进程已经启动，房地产市场监管更加严格。因此，不能断言“货币超支”必然会导致人民币贬值。当然，高货币存量背后的国内金融体系的脆弱性仍然是对人民币汇率稳定的巨大挑战，这需要进一步开放推进改革。

首先，发展是关键。防范和化解各种金融风险的关键在于发展，而最大的风险不是发展。一个国家的货币是否坚挺，最根本的影响因素是经济发展。根据“巴拉萨-萨缪尔森”效应，即使快速增长的经济暂时存在“货币过度”和货币高估的现象，它也会随着经济的发展而被吸收。那一年，新加坡通过引进外国直接投资，培育国内产业竞争力，最终转化为经常账户盈余，而不是以国际收支危机告终，从而解决了高额经常账户赤字(管涛和张，，2017)。

其次，期望很重要。在有管理的浮动汇率制度下，汇率稳定是一种“前沿平衡”，国际收支逆差与人民币汇率之间存在着相辅相成的关系(连平，2017)。认为“货币过度消费”必然导致人民币贬值，就像相信空人做人民币的其他理由一样，这是市场在空情绪下有选择地相信的行为，从而造成“恐慌贬值”。因此，我们应该管理好公众预期，阻断汇率贬值预期的自我实现和自我强化，增强汇率政策的透明度，增强其可信度，避免影响市场信心(管涛，2017a)。

第三，金融应该健全。实证研究表明，金融体系的稳定性是金融开放和汇率转换成功的重要条件(mancini-griffoli，2017)。尽管经济增长引发的贷款需求是中国货币供应量快速增长的主要原因，但来自预算约束较软的部门(如国有企业和地方政府融资平台)的贷款占很大比例，尤其是在2008年“4万亿”经济刺激计划下(王永利，2013)。因此，应规范其借贷行为，严格区分政府信用和企业信用，促进信用发行真正反映经济发展的需要。同时，要进一步提高直接融资特别是股权融资的比重，提高货币使用效率。只有这样，才能真正消除过度信贷带来的金融风险，实现金融体系的稳定发展。

第四，开放要谨慎。第五次全国金融工作会议明确提出，要扩大金融对外开放，合理安排开放顺序。其中，汇率形成机制改革和资本项目可兑换应协调推进，金融监管应加强，这是下一步扩大中国金融业开放的两大原则(易纲，2018)。因此，对外开放不应一蹴而就，而应与其他改革相配套，加强监管，避免因开放不成熟而引发的资本流入流出、汇率波动等涉外金融风险。

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