朱邦凌：直面大跌! 如何远离“黑天鹅”风险?

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股票市场滞胀和经济滞胀的本质是一样的，产业结构转型缓慢，全要素生产率下降。企业的盈利能力正在下降，这自然使其难以支持长期增长。股票市场的盈利能力和估值承受着双重压力。这也印证了格雷厄姆的话:从长远来看，市场是一台称重机器。

作者:财经专栏作家、资深财经评论员朱邦玲

8月2日下午，两个城市继续探索。创业板跌破1500点，上证综指跌破2800点，深证综指创下2014年11月以来的新低。a股市场发生了什么？为什么会下降这么多？投资者如何规避黑天鹅风险？

1.a股市场发生了什么？a股市场的下跌可以说是多因素共振的结果。

一是外部因素。美国计划将价值2000亿美元的中国进口商品的关税从10%提高到25%，给担心升级的中国带来压力，a股市场呈下降趋势。

第二，高层对房地产调控的态度是坚定的，对未来房地产的预期发生了根本性的变化。除了房地产行业和产业链利润空，抵押贷款也将对银行产生影响。在房地产行业，会议上关于房地产政策的声明整体上延续了以往的态度，强调坚持按市定政策，促进供需平衡，加快建立长效机制。房地产板块暴跌，推高了a股市场的人气，降低了风险偏好。

第三，近期黑天鹅满天飞，市场上许多股票和板块都有突发性风险。制药行业是最明显的。制药部门被机构高度控制。一旦利润空出现，可能会造成巨大的抛售压力。同时，一些基金也可能锁定收入，因为它们已经享有一定的浮动利润。

第四是经济转型中最根本、最暂时的因素。股票市场滞胀和经济滞胀的本质是一样的，产业结构转型缓慢，全要素生产率下降。企业的盈利能力正在下降，这自然使其难以支持长期增长。股票市场的盈利能力和估值承受着双重压力。这也印证了格雷厄姆的话:从长远来看，市场是一台称重机器。

2.a股市场处于什么阶段？我们应该讨价还价还是逃命？请记住，在未来许多年里，a股仍将由结构性市场主导。

在估值方面，前四个阶段低点的整体市盈率和市盈率分别为18.6倍、12倍、12倍和17.7倍，市盈率分别为2.5倍、1.5倍、1.5倍和1.9倍。当上证综指今年跌至2691点的新低时，市盈率和市盈率分别是15倍和1.6倍，估值处于底部。

《人民日报》发表文章称，a股市场风险总体可控，长期发展前景值得期待。从市盈率来看，目前a股市场处于较低水平。今年以来，多家a股上市公司披露了大股东增持和股份回购的公告，表明了对公司经营发展的坚定信心。与此同时，自今年以来，海外机构的资金不断流入a股市场。据初步统计，上海股市已有201家公司披露了大股东和董事增持计划，累计承诺增持超过300亿元，实际增持约167亿元。年初至7月19日，沪港通累计净流入972.35亿元，深交所累计净流入767.82亿元。一季度，a股非金融类上市公司实现营业收入7.9万亿元，同比增长13.8%；归属于母亲的净利润为0.5万亿元，同比增长25.0%。截至7月15日，深圳已有934家战略性新兴产业公司公布了业绩预测，预计上半年净利润总额为1078亿元，同比增长15.99%。

天丰证券发布了一份研究报告，称从20世纪70年代到80年代，a股和美股非常相似。1973年的石油危机给美国带来了高油价和进口通胀，提高了美国的无风险利率，压低了美国股票的估值。S&P 500的静态市盈率从1970年的15倍左右下降到1980年的7倍左右。在过去的10年里，中国已经“膨胀”了它的房屋，而几乎没有回调的高房地产回报率抑制了基金对股市的偏好。在过去的十年中，a股的估值水平上下两次，2009年和2015年分别超过35倍和25倍以上，但大部分都处于估值低于20倍的消化期。

3.投资者如何远离黑天鹅的风险？

当市场处于调整状态时，原有积累的矛盾和问题将逐渐显现，“灰犀牛”和“黑天鹅”的隐现风险将会更加清晰。投资者如何远离这些黑天鹅风险？

一是远离那些股票市场治理不规范的公司，比如销售费用过高的制药公司。在292家国内a股上市制药公司中，86%的公司销售费用超过了R&D费用。许多制药公司在广告上花费超过1亿元，这超过了他们自己的R&D费用。与在广告和销售上花钱相比，制药企业在R&D和创新方面的投资不足，自主生产的新药和新药也不多，这反过来又加剧了它们对营销的依赖。“重销售轻研发”是多年来中国医药行业的沉珂。可以说，一批依靠“狼来了”销售的所谓制药公司正在蓬勃发展，一些已经从保健品、直销等行业转型的人正在呼吁给医药行业来一场雨。与此同时，一些广告“灵丹妙药”最近引起了关注。制药行业充斥着广告“黄金所有者”。监测数据显示，自2015年以来，中国医药保健品行业连续三年获得广告第一名。在去年的十大广告“黄金所有者”中，有六家是制药公司。

第二，远离股权质押过多的公司。虽然整体风险可控，但a股市场股权质押过度的风险不容忽视。已质押a股3349股，其中128家公司质押率超过50%，9家公司质押率超过70%。根据7月份的统计，共有619家a股公司逼近警戒线，564家公司跌破警戒线。由于质押比例较大，单只股票的质押规模相对较大，在平仓和卖出的风险下会形成很强的负反馈效应，促使股价大幅下跌。

第三是远离负债过多和债务风险高的公司。自2018年以来，神武环保(300156)、福贵园、圣中安(600654)、凯蒂生态等众多民营上市公司出现债券违约，民营上市公司的信用风险已引起市场关注。信用违约的民营企业可以说存在一些问题:一些企业财务杠杆过高，外资风格过于激进；有些债务结构不合理；一些企业债务期限管理不善，出现了债券和债务集中到期的现象；企业的规范化运作还存在一些问题。

第四是远离那些做错了事、玩弄资本运作的上市公司。目前，上市公司的房地产投机和金融产品的规模不是小数。随着市场去杠杆化，上市公司的金融投资风险也暴露出来。投资31亿元的专业户亏损9亿元。这是对上市公司的投资还是赌博？本公司是上海来实(002252)，一向擅长股票交易和资本运作。

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