汪涛：外部冲击不会改变我国中长期发展与改革趋势

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a)仍有大量剩余劳动力可以转移到非农部门；经过几十年的快速积累，中国的人均资本存量仍然很低。c)由于研发支出的增长、高等教育招生规模的扩大、通过进口和外国直接投资进行的技术转让以及持续的政策支持，我们相信中国可以通过创新提高生产率。中国的储蓄率仍然很高

作者:王涛，瑞银证券中国首席经济学家

今年下半年和明年，美国的贸易保护主义措施将是中国经济面临越来越大下行压力的最重要因素。但是，我们认为，外部冲击不会改变中国中长期发展趋势，潜在经济增速有望稳步放缓，但不会出现硬着陆。从短期来看，国内政策应该相应调整，而从长期来看，改革开放的总趋势将保持不变。

首先，过去两年的去杠杆化措施显著降低了宏观金融风险，并赢得了空应对贸易摩擦影响的政策

全球金融危机后，中国信贷快速增长，信贷增长对经济的拉动作用逐渐减弱。随着债务的增加，金融风险开始出现。2016年下半年，政府将去杠杆化和风险防范作为中国宏观政策的重点，出台了一系列政策措施来防范和控制系统性债务风险。

在货币政策方面，2016-17年，央行减少了对银行间市场的流动性注入，引导市场利率上升，推动债券市场去杠杆化；宏观审慎评估的覆盖范围已扩大到包括表外理财产品和可转让存单，以控制银行影子信贷的扩张。自2016年以来，主要监管机构实施了一系列更加严格的新监管规定，以加强对信托、委托、银行间和其他形式影子信贷的监管。银监会加强了对商业银行风险管理的要求和对现金贷款业务的监管。在财政方面，自2017年春以来，政府收紧了对地方政府债务融资行为的限制，同时加强了对ppp项目的审查和清理，减缓了地方隐性债务增长的步伐。经过多方努力，2018年4月出台了新的资产管理规定，7月出台了实施细则，有利于整顿和规范约1000亿元的各类资产管理和影子信贷产品。

没有供给方改革的配合，稳定杠杆的目标是不可能实现的。自2015年以来，产能过剩已大幅减少(例如，自2015年以来，已关闭了超过2亿吨的钢铁产能)，限制了产能过剩行业的生产(包括实施环境保护和生产限制措施)，并限制了产能扩张和相关企业的融资。同时，国有企业改革促进了并购和行业整合，剥离了非核心资产，强化了成本约束和投资纪律。供应方面的一系列措施，加上稳定增长的措施，导致工业产品的价格和利润急剧上升，大大改善了企业的经营条件，并大大减少了产能过剩行业对债务的依赖。

上述措施、2015-2017年稳定增长的刺激政策以及2017年全球经济复苏下的出口反弹的综合效应，在2017年底和2018年初显著降低了中国的宏观经济和金融风险。具体表现如下:

影子银行受到控制，一些影子信贷开始萎缩，整体信贷增长率下降。银行机构对非银行金融机构的债权已经停止增长，有些已经收缩；2017年，银行理财产品几乎没有增长。影子信贷的减弱减缓了整体信贷扩张。自2017年以来，整体信贷增长率大幅下降。瑞银估计，整体信贷增长率(不包括股票融资和地方政府债券余额)已从2016年的16.1%降至2017年的13.6%，并在2018年7月进一步降至10.8%。此外，由于影子信贷不包括在社会融资中，广义信贷增速下降更为明显。

宏观杠杆率稳定，系统性金融风险得到控制。供应方措施和稳定增长政策的配合帮助ppi强劲反弹，这提振了企业收入和利润，并大幅降低了2016年底至2017年的实际利率。企业利润的提高、现金流的改善和实际利率的下降将有助于企业减轻债务负担，降低不良贷款的形成速度。在信贷增长放缓和名义国内生产总值增长反弹的共同作用下，实体经济部门的债务与国内生产总值比率在2015-16年结束了快速增长，2017年基本稳定。尽管整体债务水平仍相对较高，但上述一系列降低杠杆率的结果促使市场从2017年至2018年初对中国宏观经济和金融业进行了重新评估。

2017年，国有企业的资产负债率终于开始下降。一方面，由于产能过剩行业信贷供应受到限制，国有企业整体债务增速放缓。另一方面，控制供应和削减过剩产能(以及限制新投资)也有助于改善国有企业的经营状况。

上半年去杠杆化和加强监管在一定程度上拖累了经济增长。这主要是因为去杠杆化的重点已经转向抑制地方政府的隐性债务和收紧影子信贷。除了土地出让金外，地方政府投资的“自有”资金并不多。因此，地方政府平台公司和公私伙伴关系项目获得的信贷减少意味着可用于基础设施投资的资金减少。此外，预算中的公共财政支出和地方政府债券的发行相对缓慢。因此，2018年基础设施投资增速大幅下降，1-8月仅增长0.7%，远低于2017年的15%。然而，影子信贷的收紧也使得一些传统上更多依赖影子信贷的企业和行业资金短缺。

自7月底以来，去杠杆化的节奏和步伐开始调整。在过去的两年里，稳定杠杆的努力为空赢得了更多的政策空间来应对贸易战的负面影响。最近几个月，央行下调了RRR利率，增加了流动性，并鼓励银行增加企业贷款和企业债券的发行。财政部要求加快发行专项债券，确保城市投资平台和在建项目的合理融资需求。ppp项目即将完成，预计将恢复正常。

第二，贸易争端升级的风险大幅增加，预计这将拖累经济增长

自6月份以来，贸易争端明显升级。中国和美国对彼此第一轮500亿美元的出口产品征收25%的关税，而美国对中国第二轮2000亿美元的产品征收10%的关税，我们预计税率将在2019年1月提高到25%。此外，最近，美国对中国的政策变得全面强硬，媒体报道称，美国可能宣布中国为汇率操纵国。贸易战进一步升级的风险正在上升。

我们认为，中美两国对双边经贸关系的理解存在很大分歧，短期内难以消除。除了减少美中双边贸易逆差，从美国301调查和g3发表的联合声明的措辞来看，美国不仅要求中国在技术转让和知识产权保护方面做出重大改变，还要求中国大幅改变国内产业政策(“中国制造2025”)，降低国有企业和政府在经济中的地位和作用。与此同时，美国故意忽视自身在全球化中的利益，忽视中国经济在过去十年的重大结构调整、整体对外顺差的消失、美国的低储蓄水平以及全球产业链在贸易逆差中的作用。尽管中国加快了国内市场开放，推进了国有企业改革，加强了知识产权保护，但中国不太可能在短期内调整政策以满足美国的严格要求，尤其是考虑到美国要求的细节缺乏和波动性。

当然，中美两国仍然愿意继续谈判和协调，达成某种协议的可能性仍然存在。中国可能愿意做出一些让步，包括增加从美国的进口，限制对美国的出口，加强知识产权保护，进一步降低进口关税，扩大国内市场开放，推进国有企业改革。在这种情况下，如果美国政府希望达成协议，并能在任何时候宣布胜利，贸易摩擦有望结束，双方都可能撤回一些已实施的关税措施。然而，如果白宫继续施加压力，因为它认为出于各种原因，攻击中国是一项具有额外政治意义和几乎没有经济影响的政策，那么双方达成协议的可能性非常低。

假设美国明年将对中国2500亿美元的出口征收25%的关税，我们估计2019年对gdp增长的拖累将超过0.8个百分点。这主要是由于关税的提高，从而提高了价格，影响了美国对中国产品的直接需求，也对企业利润和就业产生了一定的负面影响。如果美国对中国出口产品征收25%的关税，估计将会拖累中国经济增长1.5-2个百分点。事实上，贸易战对中国宏观经济的最大拖累是不确定性增加对企业生产和投资的间接负面影响，但这种影响难以量化。

贸易冲突的升级预计将导致中国明年的经常账户出现少量赤字。今年上半年，在出口仍然稳定的背景下，由于进口强劲、油价上涨和收入账户出现巨额赤字，经常账户出现盈余。预计明年，随着贸易冲突的升级，出口的进一步下降将导致中国在连续24年出现顺差后首次出现年度逆差。经常账户盈余的消失意味着经常账户对资本流出的缓冲效应正在消失，资本流出规模可能会增大，人民币贬值也将面临更大的贬值压力。

就美国而言，第一轮500亿美元的名单绕过了可能对经济产生重大影响的领域，但第二轮2000美元的名单包括了中国出口比例相对较高的许多行业。增加关税意味着许多制造和零售行业的企业正面临成本增加。瑞银美国团队认为，许多新成立的中小企业可能会因为成本增加而停产，同时其他企业的就业和投资活动也会受到一定程度的影响。因此，美国经济可能在2018年第四季度和2019年第一季度受到影响，甚至推迟美联储加息一次。然而，美国经济的基本面相当强劲，预计明年第二季度后将重返增长轨道。

第三，稳定增长政策将逐步增加，抵消外部冲击的大部分负面影响

为了对冲贸易战对国内经济的拖累，政府自7月底开始调整货币、信贷、财政和金融监管政策。一方面，它纠正了2018年上半年信贷紧缩和准财政政策的影响，另一方面，它应对了贸易冲突升级带来的负面影响。已经推出和预计将推出宽松政策的领域包括:

增加出口退税，改善贸易便利化条件。9月中旬和10月初，中国两次上调出口退税率，并计划降低关税，改善贸易自由化和便利化条件。

降低进口关税，扩大市场准入。今年4月，中国降低了汽车进口关税，并宣布了向外国投资全面开放国内市场的时间表；李克强总理建议，中国应进一步降低部分进口商品的关税和关税水平(调整最惠国进口税率是可能的，这意味着它将惠及所有世贸组织成员)。降低贸易壁垒应该支持贸易活动，并部分抵消中美之间关税增加的影响。此外，中国计划进一步向外国投资开放其服务业，包括金融业。然而，我们不认为中国会惩罚在中国经营的美国公司，禁止销售美国商品，或为美国企业设置非关税壁垒。

进一步推进国内减税。在今年3月的两会上，政府宣布计划今年进一步减免超过1.1万亿元的税费，包括个人所得税改革。提高起征点等税制改革可以减少每年3000多亿元的税收。此外，在过去几周，政府还宣布扩大对小微企业的税收减免范围。李克强总理强调，要确保税收征管转税改革(包括社会保障征收)不会给企业带来额外负担，不允许组织开展往年欠费清查。近日，有报道称，中国可能将增值税税率下调3个百分点，将企业所得税税率下调2个百分点。如果实施，这可能会带来1.8万亿元的额外减税，相当于国内生产总值的2%。

刺激国内消费。9月20日和10月11日，国务院发布了一系列文件，呼吁进一步促进国内消费。政府计划增加公共服务支出，包括在医疗、养老、旅游、教育和体育领域建设配套设施；进一步放宽民间资本进入这些领域的限制，平等对待土地规划和商业审批。同时，国务院还鼓励“消费金融创新”。我们也预计消费升级的趋势将继续，消费金融将进一步发展，但步伐可能会放缓。

加快基础设施项目落地，确保资金支持。自7月底以来，政府一再强调要确保地方政府融资平台的合理融资需求，确保重大项目不至于半途而废。国家发展和改革委员会还计划在未来几年提前启动一系列计划中的基础设施项目，并在明年和明年加强项目储备，以确保新项目和投资稳步推进。此外，地方政府加快发行地方专项债券，并通过多种融资渠道获得资金支持。基础设施投资和建设的重点领域包括水利工程、农村基础设施工程、生态环境保护工程和交通运输。

随着贸易冲突升级的负面影响逐渐显现，我们预计稳定增长的政策可能会继续过重，抵消大多数贸易战的负面影响。考虑到贸易战和政府宽松的对冲作用，我们预计明年的实际国内生产总值增长率仍将为6%，达到6.0%。基础设施投资的复苏可以部分抵消出口疲软的拖累，但消费仍可能放缓。这是因为出口企业一般都是劳动密集型企业，因此出口疲软对劳动力市场和消费的负面影响更大，而基础设施等固定资产投资对消费的拉动作用相对有限。

第四，外部冲击不会改变中长期发展趋势

甚至在贸易战的风险增加之前，中国的长期增长趋势在经历了40年的快速增长后就开始逐渐下降。我们应该如何看待长期发展趋势，中国经济增长是否会硬着陆？

经济增长放缓是因为长期支撑中国经济快速增长的因素正面临下行压力。首先，中国人口正在逐渐老龄化，劳动年龄人口正在逐渐减少。其次，在过去15年里，中国的年投资占gdp的40%以上，即使不下降，也不太可能进一步上升。从投资和工业到消费和服务业的经济再平衡过程将导致资本积累和经济增长放缓。第三，随着结构改革进入深水区，生产率提高的速度也可能放缓，价值链的提升需要创新而不是模仿。第四，中国正面临日益明显的环境和资源约束。最后，在全球金融危机之后，中国的杠杆率迅速上升，现在是时候应对高杠杆率和企业重组了，这可能会抑制未来几年的经济增长。

然而，还有许多重要因素应该继续支撑未来几年的稳定经济增长:

a)虽然中国劳动年龄人口规模已达到峰值，但中国农业就业占总就业的比重仍明显高于发达经济体，仍有大量剩余劳动力可以转移到非农业部门，但与过去几十年相比，速度将会放缓。此外，户籍和社会保障制度的不断改革可能会继续提高实际劳动参与率，推迟退休年龄。

经过几十年的快速积累，中国的人均资本存量仍然很低。这意味着中国仍可以通过投资缩小与发达经济体在生产率上的差距，但投资需要改善资源配置。

c)由于研发支出的增长、高等教育招生规模的扩大、通过进口和外国直接投资进行的技术转让以及持续的政策支持，我们相信中国可以通过创新提高生产率。R&D投资在国内生产总值中的比重正在上升，并将在未来继续上升；特别是在贸易战的背景下，对科技和创新的政策支持将继续增加，这将有助于中国的产业链升级。降低小微企业税费、进一步向私营部门开放服务、整合国有企业等结构性改革也取得了进展，所有这些都有助于支持全要素生产率(tfp)以较低但仍合理的速度增长。

中国的储蓄率仍然很高，可以为必要的投资提供资金，并为防止流动性收缩引发的债务危机提供重要的缓冲，从而确保去杠杆化能够缓慢推进。

贸易冲突的持续预计将在未来几年给经济增长带来额外的下行压力，这可能会使长期潜在增长率降低0.5个百分点，但不会改变中长期潜在增长率相对稳定且趋势正在放缓的大方向。我们预计，未来5-10年，中国潜在的实际增长率将从目前的6%逐渐放缓，但仍将保持在5%以上。

持续的供应方改革将有助于缩小产出缺口。供应方改革不仅包括国有企业改革、产能削减、加强环境保护监管，还包括增加对基础设施、清洁能源和绿色技术的投资，以及引入促进经济发展的措施，以提高其在全球价值链中的地位。供应方改革有助于减少过剩产能和限制资本支出，从而减少人为的高资本存量，从而降低潜在的经济增长率，缩小产出差距。产出缺口的缩小有助于支撑价格和企业利润，并最终促使企业基于自身利润而非信贷支持做出自发的投资决策，从而提高经济增长的可持续性。

消费升级的趋势有望继续。今年以来，劳动力市场和工资增长放缓、房地产财富效应减弱、投资收入较低和消费者信心下降都拖累了消费活动，明年出口疲软将进一步给消费带来下行压力。然而，总体而言，我们认为，住宅行业的债务水平并不太高，经济再平衡和消费升级的趋势预计将在中期继续。居民收入持续正增长(5-7%)，信贷供应持续改善，促进就业和改善社会保障的改革不断深化等。，都应该支持未来实际消费保持6-7%的增长，这比gdp增长要快。随着居民收入的不断增长，我们预计基本消费品(如食品和服装)的支出比重将进一步下降，交通通讯、医疗保健等更多可选消费品或服务的支出将继续较快增长。

5.继续推进改革开放

潜在增长率放缓，产出差距缩小，这意味着政策应侧重于能够提高生产效率的结构性改革，包括:

国有企业改革:加快产能过剩企业兼并重组和僵尸企业退出，引入民营经济，推进混合所有制改革；减少国有企业对非生产性行业和高风险领域的投资以及对金融资产的投资，继续推进债转股；加强支出纪律，剥离非核心资产，处置坏账，推进职业经理人和员工持股制度。支持创新和制造业升级，推进电力、油气、铁路等行业改革，提升产业链。

财税改革:进一步完善中央与地方财政分权和支出责任的改革；调整增值税税率水平；提高小规模纳税人的年度销售标准；继续降低企业社会保障缴费比例。

开放服务业:全面实施市场准入负面清单制度，降低私营部门进入门槛，放宽旅游、文化、体育、卫生、养老、家政、教育培训等领域的市场准入。落实产权保护政策，支持民营企业发展。

对外开放:贸易战可能会减缓过去两年的对外开放步伐，但我们认为对外开放的基调不会改变。自今年年初以来，中国政府多次降低关税，并提高外资在银行、券商和寿险公司持股比例的上限。未来，中国将逐步放开外国投资者的市场准入，扩大与全球市场的互联互通，推进一带一路战略，加强国际和地区经济合作。

社会保障:加快实现国家养老保险总体规划。进一步扩大养老和医疗保险覆盖面，增加可携带性，促进劳动力跨地区流动，加大对公共租赁住房的保护，扩大保护范围；转移国有资本充实社会保障基金；鼓励社会资金进入养老和医疗领域。

短期来看，我们应该调整去杠杆化的节奏和力度，但长期来看，我们应该坚持控制和稳定宏观杠杆率、控制金融风险的大方向。自7月底以来，去杠杆化步伐已经暂停，加强金融监管的政策已逐步实施。但我们不认为这意味着长期政策基调已经被放弃或完全改变。“去杠杆化”政策最重要和最直接的目标不是将债务/gdp比率控制在特定水平，而是防止债务和金融风险的积累。过去两年的去杠杆化努力，使中国宏观杠杆率在连续几年快速上升后，在2017年保持稳定，并为空应对当前贸易战的负面影响赢得了一定的政策支持。在未来一两年，去杠杆化的速度和力度可以而且将继续根据实际经济形势进行调整。但是，从长远来看，我们认为控制杠杆率、防范和控制金融风险将是未来几年不变的主题。

在今年下半年和未来几年，贸易冲突的升级将是中国经济下行压力的最大来源。尽管如此，我们认为外部冲击不会改变中国中长期发展趋势，中国经济中长期面临的最大挑战仍然是向更可持续、更高质量发展的经济转型、债务和金融风险的防控、国有企业的推进等改革。短期而言，宏观调控政策将会相应调整，长期而言，改革开放和保持金融稳定的政策方向不会改变。做好自己的事情是应对外部冲击的关键。

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