螺纹钢期现价差向何处去

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报告摘要 2018年8月下旬至10月上旬，螺纹钢基重迅速增加，从200元/吨以下增加到最高600元/吨以上。如此大的基数肯定会在一段时间内修复，而价格修复的路径也包含了交易机会和市场趋势的迹象。

从钢筋基础差的季节规律来看，低点一般出现在每年的1-2月和7-8月。受1-2月春节和冬季寒冷天气以及7-8月高温多雨天气影响，下游基础设施和房地产建设需求疲软，现货价格表现不佳。9月至11月，高概率现货价格走强，基差扩大。因此，当前扩大基差是正常的，但幅度大于历史正常水平。

根据2011年以来的大基差市场，我们可以将基差修复路径归纳为四种类型，追溯历史上基差修复阶段的基本特征。目前，从2011年第四季度到2012年第一季度，以及从2012年第四季度到2013年第一季度，按照上述方法，最有可能保持现货价格基本稳定，活跃期货合约价格收高。

交易建议:第四季度，现货稳步小幅上涨，期货最有可能接近现货；最近几个月的合约价格区间也将在未来几个月内扩大，因此持有rb1901并等待一个月的变动是最佳选择。价格目标:第四季度末，基差恢复到150-200元/吨的目标值。假设现货价格波动不大，即第四季度螺纹钢rb1901合同的目标涨幅约为300-350元/吨，目标价格为4400元/吨。

行业趋势:螺纹钢的圆盘利润现已降至900元/吨。在现货稳定和基差修复过程中，上游原材料(铁矿石和焦煤焦炭)的增加一般会先于成品，因此空与中央之间的盘面利润会进一步降低，第四季度的水平应该是800元/吨。尽管如此，螺纹钢的毛利率仍然足够高，加上强劲的产量和销量，钢铁企业第四季度的表现相当不错。

一、螺纹钢当前价差的历史规律

中国螺纹钢年消费量超过2亿吨，遍布全国的现货交易渠道和前期交易量巨大的螺纹钢期货市场实现了充分的价格发现机制。截至2018年10月16日，螺纹钢期货日均交易量为1625亿元，交易量为4237万吨，头寸一般保持在300-500万手(10吨/手)。如此巨大的交易量使得螺纹钢期货成为国内钢铁市场最具参考力的基准价。

由于螺纹钢期货前期活跃合约月份是不连续的，且期货受交割程序和交割标准的限制，现货市场价格与期货市场价格之间会存在缺口(基差)，有时基差会偏离到一个相对较大的水平。在钢铁行业产能下降的过程中，螺纹钢市场在经历了2015年的大幅下跌和2016年前后的反弹后，目前处于一种紧张的平衡状态。因此，最近三年的平均基差比以前更大，而且往往存在较大的价差交易机会。

从2018年8月下旬到10月上旬，螺纹钢基础迅速加强，从200元/吨以下上升到最高600元/吨以上。如此大的基础将在一段时间内修复，价格修复的路径包含交易机会和市场趋势的迹象。

本文选择符合螺纹钢期货交割规格的hrb400 20mm全国平均价格作为现货价格参考体系，以便更全面地衡量整个国内螺纹钢现货市场。你也可以选择上海hrb400 20mm毫米钢筋的现货价格。上海的现货价格更接近螺纹钢期货，因为上海靠近终端市场，并且有可以申报仓单的仓库，这使得交割最方便。总的来说，中国的平均现货价格与上海现货价格的总趋势基本同步，很少有太大的偏差。

自2009年3月27日螺纹钢期货上市以来，现货与期货的平均价差约为150元/吨，历史极值出现在2017年12月底，最大值超过1000元/吨。

对钢筋的需求主要集中在基础设施建设和房地产领域，因此钢筋采购受施工季节性影响，呈现季节性规律。以供需量最大的华东市场为例，螺纹钢采购量的特点是第一季度最弱，第二、四季度最强，第三季度稍弱。下游市场的需求反映了螺纹钢的需求，也决定了现货和期货价差的季节性规律。

从过去十年的价差趋势来看，5月、10月和11月是价差最大的月份。同时，这几个月也是螺纹钢采购最集中的月份；1月、2月和3月、7月和8月的基差较小，这几个月的钢筋采购量较弱。结果表明，下游需求和当前采购量对钢筋现货溢价影响最大。

从螺纹钢库存来看，第一季度一直是库存补货最快的时间，第二季度是库存减少最快的时间，这与螺纹钢采购的季节性、下游需求和基数差异是一致的。此外，库存状况本身对现货溢价有一定的影响。当库存处于快速上升周期时，现货价格将不可避免地弱于未来交付的期货价格；库存下降的过程通常伴随着现货溢价的上升。

根据2011年以来的历次大价差(大部分是现货价格高于期货价格，价差由正峰值修正至零)，我们可以将基差修正路径归纳为四种类型，追溯历史上基差修正阶段的基本特征，找出主要决定因素。

基准调整周期一般为3-6个月(1-2个季度)，与期货合约交易周期和下游需求波动周期一致。

从历史经验来看，当螺纹钢的正基差较大时，现货价格主动下跌的概率很小(类型3)，而在高概率的情况下，现货和期货将一起上涨，或者现货将保持稳定，而期货将上涨。我们总结了过去基础修复的核心特征:

类型2:现货价格唯一活跃的下降趋势发生在2014年第四季度至2015年第一季度。当我们回顾这一过程时，我们不能忽视当时的背景。房地产投资是螺纹钢下游的第一驱动因素，其次是基础设施投资，因此我们重点关注两个指标:新开工住房面积和完成固定资产投资。

由此可见，2014年房地产新开工面积一直处于负增长状态。虽然10月份的表现不错，但增长率开始迅速下降。此时，钢铁行业的产能削减过程尚未完成。当时螺纹钢价格经历了长时间的调整，期货价格已经提前调整，但现货价格仍处于高位。需求方环境的恶化最终反映在现货市场上。处于相对较高水平的现货价格，经过一段时间后将无法支撑，因此可以通过一轮补偿来跟上期货市场的价格下跌。

类型1:相比之下，从2011年第四季度到2012年第一季度，以及从2012年第四季度到2013年第一季度，新开工住房面积的增长率都在零左右，这意味着需求侧处于适度调整状态。此时，现货价格可以维持在较高的位置。随着时间的推移，期货合约越来越接近交割期，期货价格开始回升，并向现货价格靠拢。

类型3:从2016年到2018年，连续三年，在第三季度基差修复的过程中，现货和期货双双上涨。在价格普遍上涨的过程中，期货上涨并修复了基础水平。这些修复阶段的特点是钢筋库存稳定在较低水平，市场趋势由供应方对环保的期望和有限的生产所主导。因此，我们可以看到，这些阶段最重要的特点是调整钢厂的作业率。

类型4:除了长周期环境的变化外，螺纹钢库存的变化对短周期现货价格的影响更加直观。从2017年底到2018年第一季度，当期货价格相对稳定时，现货价格先涨后跌，现货期货差价创下历史纪录。主要是因为年底库存降到历史最低水平，然后春节的到来导致需求急剧下降，库存迅速反弹，库存波动周期与现货波动周期重合。

第二，螺纹钢的价格差异在哪里

根据对四种基本修复方法的分类和分析，我们确定当前的市场趋势应以供给方和需求方的大环境为基础，辅以库存和季节性的小环境。

虽然贸易战开始，股市下跌，金融稳定杠杆加剧了宏观需求方的预期，但第四季度下游对螺纹钢的需求仍有亮点:第一，房地产需求并不疲软，今年以来房地产新开工面积增长速度一直很快。表现良好，8月份增长继续保持在两位数以上，8月份建筑面积也呈上升趋势；然而，2018年1-8月的基础设施增长率确实很低，在相当低的基础上进行改进的灵活性相当大。此外，从政策角度来看，第四季度的经济触底行动也值得期待。

基础设施的增长率与国债和地方债务的情况密切相关。我们可以看到，8月份地方债务、国债发行和债券市场托管量都有所增加，9月份中国证券公司存放在地方债务中的证券量也迅速增加。如果资金逐步到位，滞后一段时间的基础设施投资增长率可能会有所提高。

与此同时，我们认为供应方面的重大调整已经基本结束。尽管持续的环保升级和季节性限产政策将继续，但中国今年的钢产量创下新高应该不成问题。最近，国有资产监督管理委员会发言人在一次关于产能削减的讲话中表示，“国有企业承担了80%左右的钢铁产能削减任务和70%的煤炭产能削减任务，中央企业在2016-2017年期间分别削减了1600万吨钢铁产能和6200万吨煤炭产能，今年上半年削减了340万吨煤炭产能”，并得出结论:“化解过剩钢铁产能的任务已经完成。”从这一官方判断来看，供应方预计将大幅收紧的市场不太可能在今年第四季度再次出现。

从以上需求侧和供给侧的分析，我们依次排除了基础修复路径的类型2和类型3，考虑到当前钢筋库存基本处于同期历史平均值，我们也可以排除类型4。显然，在供需动态平衡下，现货价格很可能基本稳定，期货活跃合约价格很可能相互接近。

从宝钢和鞍钢11月份公布的部分钢材近期国内价格来看，与之前的价格大致相同，这表明当前利润率足够高时，钢厂更倾向于维持现货价格。

目前华东主要地区的钢筋现货价格在4600元/吨以上，基差仍接近500元/吨的空房。根据基价的历史季节平均值和1月份合同的价差规律，到第四季度末，基价修理的目标值应为150-200元/吨。假设现货价格波动不大，即第四季度螺纹钢rb1901合同的目标涨幅约为300-350元/吨，目标价格为4400元/吨。

螺纹钢的圆盘利润现已降至900元/吨。在现货稳定和基差修复的过程中，上游原料(铁矿石和焦煤焦炭)的增加将普遍领先于成品，因此空的盘面利润将进一步压缩，第四季度中央水平应在800元/吨。尽管如此，螺纹钢的毛利率仍然足够高，加上强劲的产量和销量，钢铁企业第四季度的表现相当不错。

螺纹钢期货前期的做法是每年1月、5月和10月交替成为活跃合约。在正常情况下，主要合同的月度变更发生在交货月之前的月中下旬。近月合约与远月合约的价差与近月现货合约与主合约的价差相似，两者的价差趋势基本一致。

然而，与近年来现货螺纹钢与期货的价差大幅波动的情况不同，近几个月螺纹钢合约与远几个月螺纹钢合约的价差绝对波动幅度要小得多。然而，在最近几个月的合同接近到期之前，最近几个月的合同和最远几个月的合同之间的价格差异将会波动和加剧，因为最近几个月的合同需要尽快靠近现货。