易宪容：全球的“迷你”股灾是否会再来？

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这样的“迷你”股市崩盘会发生吗？这种“迷你”股市崩盘会引发全球金融危机吗？还是要回到问题的根源。首先，一些市场的股票价格被严重高估了吗？第二，当前全球信贷扩张的程度如何？对于美国股市来说，三大股指已经连续十年脱离上涨的市场。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

由于一些美国大公司发布了强劲的季度报告，美国三大股指在10月16日都显示了较大的数字。道琼斯工业平均指数飙升547.87点，涨幅2.17%，收于25798.42点。标准普尔500指数上涨59.13点，涨幅2.15%，收于2809.92点。纳斯达克股票指数上涨214.75点，涨幅2.89%，收于7645.49点。随着上周五美国股市的反弹和本周二股市的飙升，道琼斯工业平均指数从上周的最低点上涨了4%以上。10月10日，也就是美国股市的“黑色星期三”，股市恐慌似乎立即消失了。

可以看出，上周美国股市崩盘及其引发的全球股市崩盘，基本上与今年2月的股市崩盘一样短暂。有人称之为“迷你”股市崩盘。然而，这两次股市崩盘的原因却大相径庭。今年2月，这样的股市崩盘爆发了，股市的反应非常相似。但是原因却大相径庭。今年2月的股市崩盘主要是由于反向vix指数(或市场恐慌指数)衍生品的爆炸，这在跟踪波动性的交易策略中造成了很多混乱，从而影响了整个股市。许多相应的衍生品也付出了沉重的代价，由瑞士信贷发行的全球最大的反向波动率指数etn(xiv)被关闭；这一次，有人认为美联储主席鲍威尔的言论改变了市场加息预期，美国国债被抛售，美国长期国债利率迅速上升，这自然会导致程序交易的出现。也就是说，此次暴跌的主要原因是美联储收紧货币政策，使得股票的风险溢价不断收窄，从而给股票估值带来下行压力，从而允许投资者出售风险资产。可以说，只要美联储货币政策继续正常化，或者美联储继续加息，股票风险溢价就会继续收窄。美国股市随时都有下跌的风险。

现在的问题是，这场小型股市崩盘会再次发生吗？这是否会引发新一轮全球金融危机？目前简单回答这些问题并不容易。因为全球金融危机的爆发在任何时候都是系统性风险的暴露，而系统性风险往往是不可预测的，只有在爆发后才知道。近几十年来，几乎所有的金融危机都是这样爆发的。特别是，当美国股市已经上涨了近十年，并且涨幅已经超过四倍的时候，美国股市指数的调整随时都会发生。但亚洲股市只受到美国股市崩盘的影响。

事实上，这样的“迷你”股市崩盘会发生吗？这种“迷你”股市崩盘会引发全球金融危机吗？还是要回到问题的根源。首先，一些市场的股票价格被严重高估了吗？第二，当前全球信贷扩张的程度如何？对于美国股市来说，三大股指已经连续十年脱离上涨的市场。美国股市的持续上涨与科技股的持续快速上涨有关。尤其是在过去的两年里，美国科技股的崛起有点疯狂。因此，尽管各种现代技术正在改变人类的生活，它们的趋势也没有改变，投资者应该密切关注这些科技股的股价是否高估了。否则，只要这些科技股的股价被回调，就不可避免地会形成新的“迷你”股市崩盘。美国股市的这次崩盘也与科技股的价格有关。但对中国内地和香港股市来说，情况可能大不相同。

至于全球信贷过度扩张，自2008年美国金融危机爆发以来，这已成为常态。全球央行过度宽松的货币政策将不可避免地导致大量流动性流向市场，导致信贷严重过度扩张。在这种情况下，全球金融危机爆发是不可避免的，只是由什么因素和什么时候爆发。每次金融危机都是如此。根据国际货币基金组织的报告，2017年全球债务达到182万亿美元，比10年前增长了50%，但占全球经济产出61%的31个国家的总资产净值也达到101万亿美元，是国内生产总值产值的两倍。根据国际货币基金组织的分析，在这种情况下，全球债务负担比并不像想象的那么严重，信贷的过度扩张也不会像想象的那么严重。

然而，有几个问题值得考虑。首先，自2008年美国金融危机以来，在以量化宽松为主导的货币政策下，各国信贷过度扩张已成为常态。这在美国和中国都是事实。由于信贷严重过度扩张，市场流动性泛滥，必然会全面推高资产价格。然而，不同的国家有不同的金融市场结构，这推高了不同的资产价格。美国是股票市场，中国是房地产市场。由于资产价格全面上涨，其债权在很大程度上与价格水平有关。然而，这种被资产价格全面推高的债权，并不能抵消其债务的上升因素。第二，在量化宽松的货币政策下，肯定是信贷过度扩张，但这种信贷过度扩张的载体已经改变。在发达国家，公共债务正在上升，而在新兴市场国家，企业和家庭的债务正在上升。因此，只要资产价格下跌，新兴市场国家的金融体系就会面临更高的风险。

再加上全球贸易紧张局势的全面升级、美国经济政策的完全不确定性、地缘政治风险和政策不确定性的上升，以及短期内投资者情绪的突然变化，所有这些因素都可能引发全球金融危机的爆发。此外，当前全球经济存在三个偏差，即各国经济增长的力度、货币政策的紧缩以及股票市场的兴衰。这些都是引发小型股市崩盘的重要因素，也可能引发全球金融危机的爆发。投资者必须密切关注这一点。因为，在信贷严重过度扩张的情况下，全球金融危机随时可能爆发。这不能由主观意识来控制。因此，在未来，“迷你”股市崩盘将频繁发生，而股市崩盘也可能成为引发全球金融危机的重要因素。然而，对中国股市来说，这是另一个景观，即全球股市价格上涨，国内股市静止不动，但国际股市价格下跌，它将随之下跌。原因可能与成熟市场不同，投资者应密切关注。投资者的行为在不同的市场是不同的。

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