程实：美国国债收益率曲线的沙盘推演

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在某些情况下，贸易摩擦的升级和“缓慢升息+快速缩表”的转变可能会产生美国长期国债收益率上升的风险，并对金融市场产生影响。有鉴于此，理顺风险演化逻辑，密切关注关键节点和验证信号，将是避免不利因素、抓住不确定性机遇的合理途径。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

制定一个计划，然后行动，知止会得到它。

国庆以来，全球金融市场经历了新一轮的大动荡，各种资产价格的深度调整使投资者对“风险再现”深感担忧。作为当前动荡的源头和核心，美国国债收益率曲线的演变不仅将主导当前全球金融市场趋势直至2019年底，还将对国际政治经济结构产生广泛影响。在这个核心附近，我们对美国债券收益率曲线的未来变形进行了沙盘推导。

目前，美国债券收益率飙升的主要原因在于鲍威尔10月3日的鹰派演讲，而不是通胀预期的变化。由于这一主要原因的不可持续性，美国债务的长期收益率在短期内不太可能再次飙升。从长期来看，2018年11月的中期选举和2019年年中美联储的收缩和速度变化是未来的两个关键节点，这将逐渐决定美国债券收益率曲线的形态演变。在某些情况下，贸易摩擦的升级和“缓慢升息+快速缩表”的转变可能会产生美国长期国债收益率上升的风险，并对金融市场产生影响。有鉴于此，理顺风险演化逻辑，密切关注关键节点和验证信号，将是避免不利因素、抓住不确定性机遇的合理途径。

节点1:鲍威尔十月初的鹰派演讲

2018年10月3日至5日，10年期美国国债收益率突然暴涨，并一直保持在高位，直至10月9日，引发了全球金融市场的普遍震荡，形成了一个重要的趋势节点。展望这一节点对美国债券收益率曲线的长期影响，我们必须首先明确这一节点的成因和机制。

为了消除主观判断错误，我们构建了一个量化的“三因素模型”，将10年期美国国债收益率分解为三个部分。其中，第一个因素是短期实际利率，主要受市场预期利率上升路径的影响，相应的跟踪指标是2年期tips收益率。第二个因素是实际期限差距，这主要反映了消除通胀干扰后的长期经济增长预期。跟踪指数是10年期tips债券和2年期tips债券之间的收益率差。第三个因素是预期通胀率，它与投资者的长期通胀预期直接相关。跟踪指数是10年的收支平衡通货膨胀率。

10年期美国国债收益率的“三因素模型”与当前波动的分解

注:括号内为10月3日至5日10年期美国国债收益率上升的三个因素的贡献。

来源:我们的计算和整理

根据“三因素模型”，可以找到该节点爆发的主要原因。就构成而言，在10年期美国国债收益率跃升的主要阶段(10月3日至5日)，预期的上行通胀率对这一跃升的贡献仅为22%，处于次要地位。短期实际利率的向上贡献为45%，实际利差的向上贡献为33%，占据主导地位。从时间上看，10月3日左右，预期通胀率的上升趋势保持稳定，而短期实际利率和实际利差明显跃升，与10年期美国国债收益率的波动相吻合。有鉴于此，我们认为形成这一节点的主要原因在于鲍威尔10月3日的鹰派讲话，而不是通胀预期的变化。主要机制在于鲍威尔认为当前政策利率远离中性水平，这一方面纠正了市场加息预期，推高了短期实际利率，另一方面也显示了美联储对经济增长的乐观预期，导致实际利差上升。两者的叠加共振最终导致了10年期美国国债收益率的短期飙升。

根据以上主要原因，我们可以推断出该节点的后续影响。从长远来看，由该节点引起的预期修正是一次性的，并且不具有连续性。首先，学术研究表明[1]，尽管美国的长期中性利率自2017年以来一直在上升，但远未回到危机前的水平。因此，加息路径的意外上调受到空方面的限制，2019年加息节奏仍有可能放缓。第二，根据国际货币基金组织10月份的预测，2019年美国经济增长率将明显下降，因此实际利差的增加也将缩小。展望未来，这一节点的影响将逐渐消退。在下一个节点(今年11月)到来之前，10年期美国债券的收益率不太可能再次飙升。

节点2:11月美国中期选举

如上所述，由节点一引起的短期实际利率和实际利差的跳跃是不可持续的。因此，在短期冲击消退后，剩余的第三个因素——预期通胀率将成为影响美国债券收益率曲线的新主角。主角首次亮相的时间将是美国11月的中期选举；其具体角色也将随着选举结果而有所不同，从而形成美国债务长期收益率的潜在上行风险。

在第一种情况下，共和党没有获胜。

中期选举之后，国会两院中至少有一个很有可能会摆脱共和党的控制。根据许多投票机构的预测数据，目前这种情况的概率约为80%。从美国政治机制的角度来看，如果共和党失去众议院，特朗普的内部赤字融资将受到限制，大规模基础设施政策将受阻。如果共和党在参议院进一步失利，弹劾风险将成为真正的威胁，并逆转特朗普在国内政治游戏中的优势。

有鉴于此，我们认为在这种情况下，特朗普更有可能加速贸易摩擦的升级，并试图通过制造外部摩擦、赢得外交胜利来缓和内部矛盾、稳定公众支持。此外，从历史经验来看，民主党是美国贸易保护主义的忠实支持者。赢得中期选举后，民主党将重新获得因反对特朗普而暂时隐藏的贸易保护冲动。受此影响，贸易摩擦的意外升级可能导致对进口通胀的担忧，这将导致市场通胀预期超出预期，进而推高10年期美国国债的收益率。展望未来，如果发生这种情况，11月下旬的g20会议和2019年初“2000亿”税率的调整将是风险趋势的关键验证点。

在第二种情况下，共和党赢得了彻底的胜利。

在低概率下，共和党可能同时控制国会两院。如果发生这种情况，特朗普将重新获得足够的空内部管理，然后在他执政的早期阶段恢复他的政治理性和政策耐心。增加更多贸易摩擦的紧迫性预计将下降，市场恐慌将得到缓解。受此影响，通胀预期预计将保持稳定，美国债券收益率曲线将趋于平缓。

节点3:2019年年中，美联储降低了速度

正如我们在上一份报告中指出的那样，美联储“快速加息+缓慢降息”的政策组合是2017年底至2018年9月美国债券收益率曲线趋平的根本原因。2019年年中，这种政策组合预计将转变为“缓慢加息+快速降息”，从而形成美国债券收益率趋势的第三个关键节点。具体来说，根据节点2的不同趋势，节点3也将分为两个场景和四个结果。

美国国债收益率曲线的沙盘演绎

来源:我们的计算和整理

在第一种情况下，节点二没有导致贸易摩擦升级。

在这种情况下，由于贸易摩擦的威胁得到缓解，美国经济的中长期增长压力将在2019年年中减轻，收益率曲线将保持平稳，因此美联储积极出售资产负债表上资产的损失将很小。受此影响，美联储将很有可能选择缩减规模和加快速度。届时，美联储不仅会通过降低资产负债表上证券资产的滚动续存份额来加速证券资产的被动到期，还会推出“智能出售”，即有选择地积极出售资产负债表上的证券资产，以准确修复收益率曲线的形状。就结果而言，在这种情况下，如果美联储如期加速收缩，将推高收益率曲线，给金融市场带来更大的收紧压力。如果收缩的表保持缓慢，收益率曲线将继续变平，金融市场将保持充足的长期流动性。

在第二种情况下，节点2导致贸易摩擦升级。

在这种情况下，巨大的贸易摩擦成本不仅会导致严重的进口通胀，还会削弱美国经济增长的长期动能。此外，由于节点2的选择导致美国债务的长期收益率升至更高水平，美联储出售表内证券资产的举措将导致更大的损失。受此影响，美联储将推迟收缩，并以更高的概率加速收缩。就结果而言，在这种情况下，如果美联储按计划加速收缩，收益率曲线变陡的速度可能会超过市场的承受能力，并导致新一轮的金融市场风险。相反，如果美联储推迟降息声明，收益率曲线将缓慢陡峭，导致风险影响降低。

注意节点，并计划向后移动

基于以上分析，我们可以对美国国债收益率曲线进行沙盘推演，并逐层阐明其演化路径、概率和风险。因此，我们认为在短期内，美国债券的收益率将保持高位并波动。尽管不太可能继续突然上涨，但债券市场的长期压力格局和美国股市的调整将进一步延续。从长远来看，2018年11月美国中期选举和2019年中期美联储的收缩和速度变化是未来的关键节点，将逐渐决定美国债券收益率曲线的形态演变和风险影响。有鉴于此，理顺沙盘推演的内在逻辑，密切关注关键节点和验证信号，将是避免不利因素、抓住不确定性机遇的合理途径。

参考

[1]约翰·罗伯茨。对长期中性利率的估计。联邦调查局记录，2018年9月。

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