钟正生：目前形势不支持通胀大幅上升

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9月份，中国的cpi进一步升至2.5%，而ppi回落至3.6%，两者均在市场预期之内，因此未对债券市场造成重大拖累。下午，国债期货大幅上涨。第四季度，cpi同比上涨压力可能会大幅降低，但油价和生猪价格大幅上涨的潜在风险不容忽视。进口通胀和明年的猪周期可能会带来通胀中心温和上升的压力，但目前的货币供应和经济形势并不支持通胀的急剧上升。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

9月份，中国的cpi进一步升至2.5%，而ppi回落至3.6%，两者均在市场预期之内，因此未对债券市场造成重大拖累。下午，国债期货大幅上涨。第四季度，cpi同比上涨压力可能会大幅降低，但油价和生猪价格大幅上涨的潜在风险不容忽视。进口通胀和明年的猪周期可能会带来通胀中心温和上升的压力，但目前的货币供应和经济形势并不支持通胀的急剧上升。 就cpi而言，推动9月CPI同比上涨的因素主要包括新鲜蔬菜、新鲜水果、猪肉和油价。除去食品和能源的核心消费物价指数，它在过去的两年里达到了1.7%的最低水平。旅游和医疗服务价格可能在这方面发挥关键作用，但这是基于一次性的政策因素，即今年降低国有景点的票价，去年提高医疗服务基础，这限制了可持续性。我们仍需关注随后的油价上涨、人民币贬值、中美贸易战带来的进口通胀压力以及生猪价格可能出现的意外上涨。

就生产者价格指数而言，9月份生产者价格指数同比下降完全是由价格上涨下降造成的；Ppi环比进一步上升，主要受石化和黑色产业链驱动，而下游生活资料环比大幅下降，反映出需求不足，尤其是汽车和其他码头需求下降，阻碍了ppi从上游向下游的传递。随后生产者价格指数的趋势主要取决于石油价格的趋势、环境保护和有限生产的实施以及基础设施的恢复。从这些方面来看，这不利于第四季度生产者价格指数的快速下降趋势。

首先，核心cpi创下新低

9月份，中国的cpi同比增长2.5%，比上个月进一步上升0.2个百分点；环比增长0.7%，与上月持平。食品价格是cpi上涨的主要驱动力。9月份，cpi食品价格继续快速上涨，同比上涨3.6%，非食品价格同比下跌0.3个百分点，至2.2%。与季节规律(2000年5月以来的平均值，不包括2008-2009年)相比，9月份食品、烟酒、交通和通讯的表现明显强于季节，而娱乐、文化和教育的表现明显弱于季节(图1)。

在食品、烟草和酒精中，新鲜蔬菜、新鲜水果和猪肉的价格起到了关键的推动作用(图2)。农产品(000061，诊断库存)价格大幅上涨，主要原因是9月份寿光发生洪水、高温和猪瘟。自10月份以来，根据高频农产品价格指数，食品价格已逐渐下降。根据中国气候指数预测，第四季度中国气候风险将低于往年平均值(但第三季度明显高于往年平均值)，蔬菜和水果价格上涨压力将逐步缓解。目前，生猪价格仍遵循季节性规律(本月环比有所下降)，很难说新一轮生猪周期将开始。然而，猪瘟的爆发仍是猪肉价格的潜在威胁，这可能会加速猪周期拐点的逼近，需要引起重视。

在运输和通信领域，运输和通信工具的燃料价格逐月和逐年大幅上涨。这主要与9月份原油价格进一步大幅上涨有关，有必要警惕地缘政治风险加剧导致油价快速上涨的风险。本月，通讯工具的环比增幅创下至少7年来的新高，达到1%，这可能与苹果手机上市有关，预计可持续性有限。

娱乐、文化和教育较上月有所减弱，主要来自旅游分项，这可能主要是由于旅游景点门票下调。根据今年6月国家发展和改革委员会发布的《关于完善国有景区门票价格形成机制和降低重点国有景区门票价格的指导意见》，在今年“十一黄金周”前，全国314个景区实施了门票降价(免费)政策。

此外，9月份医疗服务细目同比大幅下降，与去年同期基数的大幅增长相对应。这对抵消整体医疗分项的价格上涨起到了明显的作用。9月份，其他两个分项的中西药价格同比增幅均有所上升(图3)。但是，这种阻力效应会随着基数的下降而减小，医疗分项价格上涨的压力不可低估。

9月份，剔除食品和能源的核心cpi也为1.7%，为两年来的最低水平。然而，如前所述，今年的旅游政策调整和去年的医疗服务价格可能起到了关键作用。我们仍需关注随后的油价上涨、人民币贬值、中美贸易战带来的进口通胀压力以及生猪价格可能出现的意外上涨。在中性环境下，cpi将在10月和11月大幅下降，然后在12月再次上升，但不会像9月那样高(图4)。根据这一预测，第四季度cpi同比进一步上升的压力将明显下降。

其次，生产者价格指数的下滑仍然缓慢

9月份，生产者价格指数同比进一步下降0.5个百分点，至3.6%，但主要受价格涨幅回落的影响；Ppi环比上涨0.2个百分点，至0.6%。其中，生产资料价格逐月上涨，而生活资料价格逐月大幅下跌，这与上年同期数据相反，但能更好地反映工业品价格的内在趋势。特别是，根据季节规律，生产资料价格明显强于前一个月，而生活资料价格略弱(图5)。然而，下游生活资料价格上涨放缓，反映出需求不足，尤其是汽车等终端需求下降，阻碍了ppi从上游向下游的传递。

在行业方面，生产者价格指数的增长几乎完全是由石化产业链和黑色产业链带动的，“油气开采业”、“石油加工、焦化和核燃料加工业”和“化纤制造业”的环比增长率达到1.9%-3%。在生活资料项下，服装、耐用消费品和一般日常必需品均环比大幅下降，只有食品保持在较高水平(这与农产品价格强劲有关)，反映出整体消费需求并不乐观(图6)。

随后生产者价格指数的趋势主要取决于石油价格的趋势、环境保护和有限生产的实施以及基础设施的恢复。今年的供暖季节不再是“一刀切”，这给其最终实施带来了很大的不确定性。最近，市场正在修正国庆假期前环境放松的预期。上周，华南工业产品指数创下七年多来的新高，这意味着工业产品价格上涨的压力并没有减轻。随着8月和9月新发行地方专项债券的快速集中发行，以及各地出台的稳健增长政策措施，基础设施投资有可能在第四季度出现适度反弹，不利于ppi同比快速下降的趋势。

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