赵湘怀：券商业绩改善政策回暖 关注质押风险处置

本篇文章3362字，读完约8分钟

证券公司的政策环境已显示出明显的边际改善迹象，但经营环境仍有很大压力。其中，市场交易量和股指仍相对较低，但空的大幅下跌并不大。第四季度重点关注交易量变化和股权质押风险处置进展。建议重点关注高质量、业绩集中、风险可控的经纪类主力股票。

作者:赵湘怀，本质证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师

经纪公司9月业绩回顾:

绩效改进政策正在加强并关注质押风险的处置

■9月份的表现逐月改善，压力全年保持不变。截至10月15日，35家券商公布了9月份的业绩。具体来说:

(1)9月份的业绩逐月改善，但仍呈负增长。9月份，可比券商营业收入总计144亿元，同比增长20%，环比增长+83%；归属于母亲的净利润为人民币51亿元，同比增长-14%，环比增长+220%。这一链条的改善主要有两个原因:一是9月份股市表现好于8月份，券商自营投资较上月有所改善；其次，经纪公司的一些业务通常在季末确认收入，8月份的基数效用明显较低。9月份有4家券商亏损，比8月份的11家有所改善。

(2)年度绩效压力依然存在。第三季度，可比券商的净利润同比下降27%，环比上升6%，第三季度有5家券商亏损。1-9月，可比券商之母累计净利润428亿元，同比下降-24%。从个股来看，中信证券(600030，诊断)累计实现净利润58亿元(同比+0.4%)，居行业首位；四家证券公司的累计净利润正增长，但四家证券公司仍然亏损。

■主经纪商的股价稳步上升，估值达到新低。

(1)9月份，证券公司股价回升，龙头企业稳步上升，中小企业分化。在8月份券商股价下行趋势稳定后，9月份券商股价上涨2%，海通证券(600837) (+5%)、中信证券(4%)等领先券商股价涨幅超过行业。

(2)经纪公司的估值下降，其弹性衰减。2018年10月12日，深湾二级经纪指数跌至1.091点，创历史新低；第三季度，股票价格弹性(贝塔值)降至0.98。我们认为，券商股票估值中心和股价弹性下降的核心原因来自于对三大风险(股权质押、自我投资和直接投资)的担忧，这将制约空.券商股票的反弹

■9月份，交易量低迷，自营银行和投资银行复苏。

(1)交易量和金融一体化缓慢。9月份，市场交易量继续低迷。日均股票交易量为2968亿元，比上个月下降8%，同比下降49%。第三季度，日均股票交易量为10152亿元，比上个月下降25%，比去年同期下降37%；截至9月底，两家公司的余额为8227亿元，分别比上个月和去年同期下降4%和15%。

(2)ipo改善，债券承销继续回升。9月份，新股发行规模为95亿元，比上个月增长99%，上座率提高了18个百分点，达到73%。在监管政策的引导下，地方政府融资需求增加，非标准项目加速实现“非标准招标”。9月份，证券公司债券承销规模为5315亿元，同比增长33%，同比增长194%。

(3)股票和债券恢复和自营业务改善，三板交易逐月增加。在经历了8月份的市场“双杀”格局后，该指数9月份整体回升，沪深300指数环比上涨3.13%，好于去年同期(+0.4%)；中国债券总价格指数单月下跌0.02%，略低于去年同期(上涨0.2%)，但总体保持稳定；新三板月营业额增长13%，流动性略有改善。

■政策边际回收，关注交易量和质押风险。

(1)注意资本入市对交易量的拉动作用。受信用违约风险、美股大幅下跌和中美贸易摩擦的影响，预计第四季度市场交易量将普遍保持低位，但目前股市交易量已经处于底部区间，未来跌幅将仅限于by/きだ0/2。一些基金进入市场有望提振市场信心。首先，a股的估值仍然具有吸引力。摩根士丹利资本国际的扩张和a股进入“富人”有望带来海外增量资金；二是假设10%-20%的非担保理财通过直接或间接方式进入股市，预计增量资本为2.2-4.4万亿元；第三，中国证监会研讨会的声明提振了信心，预计私募发行将得到减税政策的支持。

(2)关注股权质押风险。第四季度，要重点处置股权质押风险。目前，监管部门已经开始采取措施控制股权质押问题。主要策略包括:设立专项基金、引导基金进入市场、允许通过并购配套融资偿还债务，其中并购融资可能成为市场化解决股权质押问题的重要途径。

(3)股权头寸见底，个体经营下降，空空间有限。我们认为，券商股票投资业绩的下滑受到了空.的限制首先，自第二季度股市下跌以来，券商大幅减少了其股权投资头寸，股市下跌对券商业绩的影响有所下降；第二，股指的调整幅度已经相对充分，而空时期的大幅下跌是有限的。

(4)M&A和重组业务迎来复苏机遇。一方面，监管当局为小规模M&A融资开辟了一条快车道；另一方面，他们允许一些上市公司配套融资，以补充营运资金和偿还债务，M&A和重组业务将符合优惠政策。截至2018年10月16日，担任上市公司并购独立财务顾问的券商为中信建投(601066，咨询类股)(11)，其次为广发证券(000776，咨询类股)、国泰君安(601211，咨询类股)和中信证券(均为7)。预计顶级券商将率先受益于政策的改善

■继续关注首席经纪人。我们认为，证券公司的政策环境已显示出明显的改善迹象，但各种业务的经营环境仍面临巨大压力。其中，市场交易量和股指仍相对较低，但空的大幅下跌并不大。第四季度重点关注交易量变化和股权质押风险处置进展。建议重点关注高质量、业绩集中、风险可控的经纪类主力股票。

■推荐目标:中信证券/国泰君安

■风险预警:市场交易量持续萎缩的风险/股权质押风险/政策变更风险

1.总公司的股票价格稳步上升，估值达到了新低

9月份，经纪类股的股价回升。从2018年1月到9月，下降了25%，第三季度下降了4%。然而，在8月份经纪类股的股价稳定后，9月份经纪类股的股价上涨了2%。我们认为，9月份券商类股反弹的原因是市场对券商类股表现的悲观预期已经基本体现在估值上，交易量和股指的小幅提升很容易给券商类股带来反弹机会；其次，股权质押的风险显示出逐步改善的迹象。

引领潮流，稳步增长，区分中小企业。2018年9月，22家券商股价实现正增长。其中，海通证券(上涨5%)、中信证券(上涨4%)、广发证券(上涨3%)、华泰证券(601688)(上涨3%)、国泰君安(上涨3%)等领先券商的股票涨幅超过行业。在中小型证券公司中，浙商证券(601878) (+11%)和南京证券(601990) (+8%)的股价大幅上涨。从第三季度业绩来看，股价实现正增长的券商有:西部证券(002673，股票咨询) (增长7%)、华泰证券(增长5%)、广发证券(增长4%)、深湾宏源(000166，股票咨询) (增长3%)和中信证券(增长1%)。

经纪人的估值处于新低，他们的弹性正在下降。截至2018年10月12日收盘，深湾二级经纪指数的估值降至1.091便士，创历史新低；第三季度，股票价格弹性(贝塔值)降至0.98。我们认为，券商股票估值中心和股价弹性下降的核心原因来自于对三大风险(股权质押、自我投资和直接投资)的担忧，这将制约空.券商股票的反弹

2.性能表现

截至2018年10月15日晚上9点，35家券商公布了9月份的业绩。具体来说:

9月份的表现逐月改善，但仍同比出现负增长。9月份，可比券商营业收入总计144亿元，同比增长20%，环比增长+83%；归属于母亲的净利润为人民币51亿元，同比增长-14%，环比增长+220%。这一链条的改善主要有两个原因:一是9月份股市表现好于8月份，券商自营投资较上月有所改善；其次，经纪公司的一些业务通常在季末确认收入，8月份基数效用明显较低，因此9月份经纪公司的业绩环比有明显改善。根据个股统计，9月份中信证券营业收入16.2亿元(同比增长21%，同比增长44%)，净利润5.5亿元(同比增长41%，同比增长88%)，营业收入排名第一。方正证券(601901)9月份的收入为13.4亿元，净利润为10.1亿元，主要是因为从子公司获得了9亿元的股息。9月份有4家券商亏损，比8月份的11家有所改善。

第三季度环比改善。可比券商的营业收入同比下降18%，环比上升3%。第三季度净利润同比下降27%，环比上升6%。从个股来看，剔除分红因素后，中信证券第三季度净利润为16.4亿元(同比下降29%，环比下降26%)，排名第一；五家经纪公司在第三季度亏损，与第18季度的七家相比有所改善。

年度业绩压力依然存在。1-9月，可比券商累计营业收入1176亿元，同比下降-12%；归属于母亲的累计净利润为428亿元，同比下降24%。从个股来看，1-9月，中信证券累计营业收入150亿元(同比+8%)，累计净利润58亿元(同比+0.4%)，排名第一；四家证券公司累计净利润实现正增长，但四家证券公司仍处于亏损状态。

3.交易量和两个行业都不景气，自营银行和投资银行都在回升

3.1 .交易量既有上升也有下降

交易量和两者的结合。9月份，市场交易量继续低迷。9月份，日均股票交易量为2968亿元，较上月下降8%，同比下降49%。第三季度，日均股票交易量为10152亿元，较上月下降25%，同比下降37%。；2018年第三季度，融资和融资余额下降11%，其中9月末融资和融资余额为8227亿元，分别比上个月和去年同期下降4%和15%。

新投资者的数量下降了。在交易量持续萎缩的背景下，第三季度新增投资者308万人，环比下降1%，同比下降24%。9月份，新投资者人数为91万，每周平均新投资者人数为22.8万，较上月下降6%。与8月份相比，投资者入市的意愿有所下降。

3.2 .ipo有所改善，债券承销业务继续增长

9月份首次公开募股(IPO)环比有所改善。9月份，新股发行规模为95亿元，同比增长99%，上座率提高18%，至73%，平均家庭规模提高49%，至12亿。再融资发行规模同比下降75%，至255亿元。创新业务(如cdr和gdr)更适合拥有明显资源优势的领先券商。

第三季度再融资大幅增加。第三季度，再融资规模为2991亿英镑，比上一季度增长109%，比上一年增长24%。三季度首次公开发行规模为196亿元，比上个月下降63%(不包括二季度273亿元的工业福利股(601138，诊断股)，比上个月下降28%)；第三季度，首次公开发行会议率为63%，比上个月增加了4个百分点，减少了17个百分点；从上个月开始；第三季度，平均ipo规模为9亿元，比上一季度下降54%，比上一年上升93%。

债券承销规模继续提升。在监管政策的引导下，地方政府融资需求增加，非标准项目加速实现“非标准招标”。9月份，券商债券承销规模为5315亿元，同比增长33%，同比增长194%，债券发行规模略好于预期。第三季度，债券承销规模为12808亿元，比上季度增长2%，比去年同期增长17%。

3.3 .股票和债券恢复，自营业务改善，三板交易逐月增加

9月份，股市和债市出现复苏，自营职业有所改善。继8月份市场“双杀”格局后，9月份该指数整体回升，沪深300指数环比上涨3.13%，好于去年同期(+0.4%)；中国债券的总价格指数在一个月内下降了0.02%，比去年同期略有下降(+0.2%)，但总体保持稳定。

新三板造市指数下降，流动性上升。2018年9月末，新三板的做市商指数下降了2.18%，好于8月份的(-5%)。月交易量增长13%，达到7.5亿元，新三板流动性略有改善。

3.4 .集体资产管理的数量和净值略有下降

截至2018年9月底，券商募集的合理理财产品数量为4006种，较8月底略有下降0.3%，第三季度累计下降1%；产品净值总计19031亿元，与上月持平(-0.01%)，第三季度下降4%。

4.政策边际回收，关注交易量和质押风险

4.1 .注意资本入市对交易量的拉动作用。

受信用违约风险、美股大幅下跌和中美贸易摩擦的影响，我们预计第四季度市场交易量将总体保持在较低水平，基金销售和交易将保持在较低水平。但是，目前的股市交易量已经在底部范围，未来的下降将是有限的by/きだよ 0。

外资分阶段撤出，但a股仍然具有吸引力。短期内，随着美股等股市纷纷大幅下跌，全球避险情绪升温，海外投资者可能会减少在新兴市场的投资比例。然而，我们认为，随着中国市场的逐步开放和a股估值的相对吸引力，外资仍有望继续。此外，摩根士丹利资本国际的扩张和a股进入“富人”将继续带来增量资金。

理财基金有望进入市场。9月28日，中国银行业监督管理委员会正式发布《商业银行金融管理监督管理办法》，放宽了对银行金融投资范围的限制。一方面，公共融资可以通过公共资金投资a股；另一方面，银行通过子公司开展理财业务后，可以直接投资子公司发行的公共理财产品，也可以通过其他方式间接投资股票。截至8月底，无担保银行的财务管理规模约为22万亿元，其中10%-20%通过直接或间接方式进入股市，为a股带来2.2-4.4万亿元的增量资金。

私募有望得到减税政策的支持。据《21世纪经济报道》报道，中国证监会10月14日召开了投资者交流会议，证监会领导明确表示要稳定和提振信心，并积极回应“以减税、利税支持私募基金发展”的政策建议。

4.2 .关注股权质押风险

股权质押业务再次敲响了警钟。我们此前强调，券商股票估值下降的核心原因是券商面临三大风险:股权质押、自营和直接投资。其中，第四季度需要重点关注股权质押风险。9月末，质押市场价值为48601亿元，较8月末下降2%，第三季度下降11%，a股占比略有下降。然而，随着上证综指跌破2600点，证券公司股权质押业务的风险再次引起市场关注。

质押风险管理得到加强。监管当局已经开始采取措施控制股权质押问题。主要策略包括:设立专项基金、引导基金进入市场、允许通过并购配套融资偿还债务，其中并购配套融资可能成为解决市场股权质押问题的重要途径。

首先，据报道，深圳已经设立了一个特别基金。据上海证券报报道，深圳市政府近日成立专项工作小组，安排数百亿专项资金帮助深圳a股上市公司降低股权质押风险。

第二，引导长期资本进入市场。据《中国经纪报》报道，中国保监会保险资金运行部主任在中国财富管理50人论坛上表示，鼓励保险机构通过金融和战略投资方式投资优质上市公司和民营上市公司，并以更灵活的方式积极参与解决上市公司股票质押的流动性风险。

第三，鼓励M&A融资还债。10月12日，中国证监会发布最新问答，修订《上市公司发行股票购买资产募集配套资金相关问答》。核心变化是允许上市公司通过部分匹配融资补充营运资金和偿还债务，这有利于上市公司通过并购缓解因流动性不足而引发的信用违约风险。

4.3 .股票头寸见底，自营职业下降，空的空间有限

我们认为，券商股票投资业绩的下滑受到了空.的限制首先，自第二季度股市下跌以来，券商大幅减少了其股权投资头寸，股市下跌对券商业绩的影响有所下降；第二，股指的调整幅度已经相对充分，而空时期的大幅下跌是有限的。

4.4 .M&A商界欢迎复苏的机会

Ipo略有改善，重点是dr业务的发展。10月12日，中国证监会发布实施了《上海证券交易所与伦通证券交易所存托凭证互操作性规定(试行)》，明确了呼伦通的存托凭证发行审核和跨境转换制度，并对境内上市公司境外发行存托凭证进行了监管安排。Cdr和gdr的业务相关项目预计将集中在主经纪商，而投资银行业务预计将保持马太效应。

公司债券的发行仍有待观察。自第三季度以来，债券发行规模有所扩大，但结构仍以abs和低利率地方债券为主。公司债券的发行情况仍然不容乐观，有必要进一步观察财政政策对实体经济的支持作用。

并购业务迎来复苏的机会。一方面，监管当局为M&A的小规模融资开辟了一条快车道，另一方面，他们允许上市公司进行一些配套融资，以补充营运资金和偿还债务。这些政策提高了企业对M&A的需求和重组业务。截至2018年10月16日，中信建投(11)是上市公司并购最频繁的独立财务顾问，其次是广发证券、国泰君安和中信证券(均为7家)。预计顶级券商将率先受益于政策的改善。

5.投资建议

我们认为，证券公司的政策环境已显示出明显的改善迹象，但各种业务的经营环境仍面临巨大压力。其中，市场交易量和股指仍相对较低，但空的大幅下跌并不大。第四季度重点关注交易量变化和股权质押风险处置进展。建议重点关注高质量、业绩集中、风险可控的经纪类主力股票。

5.1 .中信证券:自营券商逆市成长，风险控制优于领先溢价

上半年，公司实现营业收入200亿元(同比增长7%)，母公司净利润56亿元(同比增长13%)，净资产收益率上升至3.66%。我们认为，公司中期报告的核心变化如下:(1)经纪业务收入同比增长3%，股票交易量的市场份额上升至6%，两家公司的市场份额上升至7%；(2)自营收入同比增长16%，主要原因是套期保值策略、固定资产配置和衍生产品业务利润增加；(3)资产管理积极转型提高利率，海外和直接投资子公司业绩得到释放；(4)股权质押规模积极降至597亿元，同比下降15%。我们相信公司的业绩是优秀的，经纪、自营等业务都实现了逆市场增长，同时优秀的风险控制保证了资产质量。随着行业的“马太效应”越来越明显，公司可以享受领先的估值溢价。

■风险警告:交易量大幅缩水的风险/股权质押违约的风险/政策变更的风险

5.2 .国泰君安:经纪金融管理市场领先，减值准备风险可控

2018年上半年，国泰君安实现营业收入115亿元(同比+3%)，扣除后净利润32亿元(同比-26%)。我们认为公司中期报告的核心边际变化如下:(1)经纪业务价格涨跌，佣金率从3.3 ‰上升到3.5 ‰，但股票交易量的市场份额从5.9%下降到5.1%，两公司余额下降0.3个百分点；；(2)扣除国联基金处置收入后，自营收入下降26%，成为公司利润下降的主要原因之一；(3)公司经营状况总体稳定，减值准备抑制当期利润，股权质押融资较去年年末减少28%，至563亿元，信用减值准备4亿元(占利润总额的8%)。我们相信公司的客户基础仍然稳固，并享有领先的集中分红；引领财富管理业务市场；管理风格稳定，积极降低股权质押规模，计提减值准备，能够应对未来风险。

■风险警告:交易量大幅缩水的风险/股权质押违约的风险/政策变更的风险

本文转载自《湘淮见非银行》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！