潘向东：社融口径扩大 难阻增速下滑 金融数据点评

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈云阳

事件

根据中国人民银行10月17日发布的数据，9月新增人民币贷款1.38万亿元，比上个月增加1000亿元，同比增加1100亿元；9月份，社会融资规模增加2.2万亿元，比上个月增加约2768亿元，同比增加397亿元；9月末，广义货币(m2)余额同比增长8.3%，比上年末高0.1个百分点，比去年同期低0.7个百分点。

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信贷总体稳定，但短期融资比例相对较高

9月份，人民币贷款增加1.38万亿元，环比增加1000亿元，但主要受季末业务冲动的影响。9月份，信贷也同比增长1100亿元，但当月没有地方债务置换贷款，但去年同期有一笔。剔除地方债务替代效应后，信贷与去年同期基本持平，整体信贷供应稳定。

从信贷结构来看，银行的风险偏好仍然较低，信贷对实体经济的支持仍然较弱。9月份，低风险短期贷款和票据融资增加5975亿元，环比增加约1000亿元，同比增加近4000亿元。9月份，短期融资占所有新增贷款的43%，为2016年以来的最高水平。但能更好反映金融机构对实体企业支持的企业中长期贷款仅增加3800亿元，其中季节性增加1450亿元，同比减少1229亿元。如果考虑地方债务置换贷款，9月份企业中长期贷款同比小幅增长可能更大。

银行的低风险偏好至少说明了三点:第一，经济低迷的预期依然存在，企业的信用风险依然存在。二是近期股市出现波动，股权质押价值下降，也在一定程度上抑制了信贷扩张。据CSI数据显示，目前a股市场97%以上的上市公司参与了股权质押。截至2018年10月16日，中国上海证券交易所和深圳证券交易所的质押股份总数为6372.51亿股，市场质押股份占a股总股本的9.94%。经过市场调整，质押股票市值从2018年4月的6.29万亿元降至10月16日的4.44万亿元。第三，尽管积极的财政政策更加积极，但政府正在重建财政纪律，可能无法依靠基础设施来促进企业贷款的大幅扩张。后续基础设施投资的增长率可能会反弹，但在融资约束下，反弹可能不会很强。

社会融合已经扩大，增长率仍在下降

今年8月以来，地方政府特别债券发行加快，对银行贷款和企业债券的替代效应明显。为使社会融资规模回归替代效应，央行将从2018年9月起在社会融资规模统计中纳入“地方政府特殊债券”。发行地方专项债券获得的资金直接进入实体经济，符合社会融资规模的定义。这次将地方政府债券纳入社会融资规模是非常合理的。未来，一些尚未纳入的影子银行业务可能会纳入社会融资规模统计，以进一步提高社会融资规模的统计口径。

调整后，9月份社会融资规模增加2.2万亿元，季节性增加2768亿元，同比减少397亿元。社会融资规模余额同比增长10.6%，增速自2017年8月以来持续下降。虽然9月份信贷(社会融资，不考虑地方债务置换)增加2469亿元，地方政府专项债券同比增加4870亿元，但仍难以弥补表外融资和企业债券融资的大幅收缩。

金融监管继续推进，9月份表外融资减少2891亿元，同比减少6817亿元。9月份，公司债券融资仅增加141.9亿元，同比减少3235亿元，同比减少1512亿元。前期持续好转的债券市场出现逆转，主要是因为9月份发行的地方专项债券达7389亿元，占用了大量银行资金和债务配置额度，对银行企业债券投资产生了很大的挤出效应。在信贷风险下，银行以外的其他投资者减少了对公司债券的投资，而在中央银行将信用债券纳入多边基金抵押品、为信用债券投资提供额外的多边基金以及窗口指导等政策的影响下，银行扩大了对公司债券的投资。

截至9月底，新发行地方专项债券1.28万亿元，1.35万亿元的目标基本实现。后续地方特种债券对公司债券的挤出效应将会减弱，公司债券将会发行或增加。但是，鉴于表外融资将继续同比萎缩，地方专项债券发行将逐年减少，社会融资规模同比增速可能继续下降。

地方债务和信贷逐年增加，m2增速加快

9月末，m2余额同比增长8.3%，同比增长0.1个百分点。原因可能是地方债券发行7485亿元，同比增长3929亿元。地方政府发行地方债券，导致财政存款增加。随着财政存款的支出，财政存款转化为居民存款和企业存款，从而推动了m2的增长。此外，信贷同比增长1，100亿元(不包括地方债务置换)，这也提振了m2同比增速。

抑制m2同比增长率的因素是公司债券发行量减少以及外汇储备可能小幅增加。9月份，公司债券发行量同比下降1512亿元，银行利用自有资金投资公司债券形成的企业存款也将减少。9月份，市场预期美联储很有可能加息，人民币兑美元汇率从8月底的6.8299跌至9月底的6.8814。9月份，外汇储备减少226.9美元，反映出一定程度的资本外流。与8月份一样，外汇份额可能逐月下降，且降幅大于年，从而降低m2同比增长率。

尽管央行自2018年以来已四次下调RRR利率，但m2同比增速基本稳定，相当于名义经济增速，表明货币政策总体仍保持稳定和中性。

中国的货币政策在利率、存款准备金率等工具上仍有空

10月14日，中国人民银行行长易纲在2018年g30国际银行业研讨会上表示，中国仍有相当多的货币政策工具，包括利率、存款准备金率和货币环境。

我们认为，中美贸易摩擦对中国经济有很大的潜在影响，这不仅体现在出口不确定性增加，还可能重塑全球价值链，抑制中国经济的长期增长势头。尽管9月份中国出口同比增幅高达14.5%，但随后中美贸易摩擦对出口的影响可能会逐渐显现。此外，新兴经济体的货币危机等因素可能导致世界经济复苏放缓，中国的外部需求可能下降。如果中国经济下行压力加大，利率和存款准备金率将上调0。此外，如果基础设施的增长率无法稳定，中小企业和私营企业的信贷扩张受阻，央行也可以考虑通过调整利率和准备金率来放松货币条件。

尽管央行在降息和降低存款准备金率方面有空，但它仍需要考虑风险防范。目前，中美两国货币政策分化和人民币贬值的压力依然存在，房地产市场风险尚未完全消除，杠杆率稳定，但民营企业杠杆率上升，政府隐性债务风险仍然较大，防范风险的任务依然艰巨。我们预计央行将在年内再次降息并降低RRR利率，并且有可能在2019年初降低RRR利率。

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