易宪容：如何才能恢复中国股市的信心？

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作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

10月18日，上证综指跌至2511点，为四年来的最低点。为什么中国股市一再下跌？尤其是当美国股市上涨时，中国股市仍然停滞不前，但当美国股市下跌时，中国股市下跌得更快。只要美国股市暴跌，中国股市的跌幅就更大。因此，2014年11月，道琼斯工业平均指数为17，390点，但现在已升至25，709点，增长率为48%。然而，中国上证综合指数回到了四年前的低位。

那么，为什么中国股市下跌，然后又下跌？为什么我们只能永远在原地徘徊？事实上，它与中国的实体经济没有什么关联。如果说股市是实体经济的晴雨表，那么中国近年来的经济增长远高于美国，中国实体经济的繁荣程度也远远好于美国。可以说，这一现象的核心问题是中国投资者对中国股市缺乏信心。一般来说，投资产品的价格完全由投资预期决定。特别是在股票市场这样一个更为发达的市场中，市场预期对股票市场价格起着决定性的作用。

为什么投资者对中国股市没有信心？首先，如何识别上市公司的未来趋势，只有当投资者对上市公司的未来趋势持乐观态度时，其股价才会上涨。我们如何判断上市公司的未来？最重要的是使市场信息公开透明，使上市公司的信息披露公开、透明、及时、正确。如果大量市场信息以操纵的方式发布，如果大量信息不公开透明，那么投资者根本无法判断市场趋势。在这种情况下，投资者几乎不可能对股市的未来感到乐观。

其次，在2008年之前，欧美的各类金融公司，无论是银行、证券公司还是保险公司，都是当时市场上盈利最多的公司，盈利水平也是最好的。然而，2008年美国金融危机后，欧美国家出台了一系列严格的监管政策，使得这些金融公司的利润水平全面下降。目前，欧美最赚钱的公司是实体经济中的各种公司，比如苹果。然而，就中国而言，无论是银行还是保险公司，金融公司都是最赚钱的公司。例如，2016年，中国a股上市银行的总利润占整个上市公司利润的45%以上。2017年的情况比这更糟。目前，中国有3500家a股上市公司。银行和上市公司占比不到1%，利润超过45%，国内上市银行的股价大多低于净值，这完全是现行体制造成的。因为投资者都知道，国内银行的高盈利能力不是他们管理努力的结果，而是政府政策安排和政府政策资源注入的结果。

可以说，这一现象的严重性不仅在于全面降低了国内股市的价格水平，还在于央行注入市场的流动性并没有真正促进实体经济的发展，而是更多地在金融体系中流通。更严重的是，当市场看到金融是如何盈利甚至牟取暴利时，它不仅让企业和家庭采取更激进的方式过度扩张信贷，还让地方政府紧急扩张信贷。过度的信贷扩张已经成为中国的常态。最近，地方政府所谓的吸收金融人才就是一个明显的例子。

这是因为当代的金融政策制定者和金融从业者受到这套金融理论的严格训练，并被这套“精致”的金融理论所俘获。因此，对于当前的金融政策制定者和实践者来说，作为一种拜物教，金融业不仅可以提高财富水平，还可以促进经济增长，因此过度利用现有的金融市场和各种金融工具已经成为常态，他们也认为金融量化风险管理模式可以实现最优的政策选择，即将金融风险调整到可控范围内。就他们而言，金融风险总是可控的。特别是在像中国这样从计划经济向市场经济转型的发达金融市场，这种现象更加明显和严重。如果金融体系被过度使用，更多的资金在其中流动，中国股市肯定不可能发展。

第三，对于成熟的现代股票市场，它也是信用的风险定价。然而，股票市场所需的信贷高于其他金融市场和投资产品。因此，现代股票市场肯定是一个非常开放的市场化市场，这样就可以产生客观的信用和相应的法律和司法制度。然而，中国股票市场已转型近30年，其非人格化的股票市场信用尚未生成，政府对股票市场的担保和隐性担保一直无法退出市场。在这种情况下，政府有必要过度参与市场。在这种情况下，炒股肯定会盛行。可以说，不加快市场化改革，就不容易建立起中国股市的市场信心。

第四，正因为政府过分控制股市，政府也希望股市走向繁荣和发展。然而，政府在股市中的主导作用是否与市场的实现相一致是相当困难的。例如，今年上半年，当国内政府看到美国股市主要由科技股(或称独角兽企业)主导时，当看到香港科技类上市公司主导市场时，也希望模仿这种模式来发展中国股市。但事实上，无论是国内科技公司还是股市环境都与美国完全不同。简单的模仿肯定会让国内股市变得更糟。例如，小米公司在香港上市，上市100天后市值下降了2300亿元。此外，腾讯的股价近年来也下跌了40%。如果当时国内股市成功模仿，国内投资者肯定会遭受巨大损失。

由此可见，中国股市目前存在的问题是投资者对市场没有信心，而投资者对市场缺乏信心。关键在于中国股票市场市场化程度低，因为非人格化信用尚未建立，没有非人格化信用中国股票市场难以成熟。

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