朱启兵：9月金融数据点评

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作者:朱，中银国际证券首席宏观分析师

根据央行发布的数据，据初步统计，前三季度社会融资规模增量为15.37万亿元，同比减少2.32万亿元。其中，对实体经济的人民币贷款增加12.8万亿元，同比增长1.34万亿元；实体经济外币贷款减少1913亿元，同比减少1608亿元；委托贷款减少1.16万亿元，同比减少1.84万亿元；信托贷款减少4652亿元，同比减少2.25万亿元；未贴现银行承兑汇票减少6786亿元，同比减少1.14万亿元；公司债券融资净额1.59万亿元，比去年同期增加1.41万亿元；地方政府专项债券融资净额1.7万亿元，同比增长1438亿元；非金融企业内资股融资3099亿元，同比减少2918亿元。9月份，社会融资规模增加2.21万亿元，比上月增加2768亿元，比去年同期减少397亿元。

9月新增贷款1.38万亿元，其中住房贷款增加7544亿元，仍占新增贷款的一半以上。居民贷款中，短期贷款增加3134亿元，消费贷款在此前调整后一年内达到月度新高；抵押贷款增加4309亿元，比上年略有下降。本月企业贷款增加6772亿元，其中中长期贷款增加3800亿元，仍处于较低水平。此外，非银行贷款小幅减少603亿元，票据融资增加1742亿元。

在社会福利方面，本月的社会福利增加了2.21万亿元，这是1月份之后的新高。然而，社会福利反弹的主要原因是央行再次调整了口径。在贷款冲销和资产支持证券之后，今年9月将再次出现这种情况。地方政府专项债务纳入社会融资口径，9月份专项债务明显增加7389亿元；剔除调整因素后，本月社会福利仅增长1.47万亿元，仍不理想。考虑口径调整后，9月末股票社会融资同比增长率为10.6%，可比口径下的上一年值为10.8%。不尽人意的表现主要体现在表外融资持续压缩。9月份，委托贷款减少1434.99亿元，信托贷款减少908.35亿元，未贴现银行承兑汇票减少547.71亿元。就直接融资而言，9月份企业债券融资大幅降至141.9亿元，股票融资贡献271.57亿元。

货币方面，9月份m2增速小幅回升至8.3%，环比增加值约为1.3万亿元；m1同比增速回升至4.0%；受节假日因素影响，M0环比小幅增长1524.61亿元。从存款明细看，9月份人民币存款增加8902亿元，其中居民存款增加13269亿元，企业存款增加3104亿元，季度末非银行存款减少9498亿元，财政存款支出3473亿元。在央行保持相对较高的投资规模和财政支出的情况下，9月份m2和m1的增速仅微增0.1个百分点，也不理想。

综合考虑:

1.在本月的金融数据中，最大的焦点在于社会融资口径的调整。从理论上讲，将特殊债务纳入社会融资是合理的。但是，问题在于特殊债券的发行规模有限，而且大部分都是年内发行的；其次，特殊债务是政府主导的融资，仅这一项的高增长并不能充分反映实体经济的融资状况；即使计入特殊债务，本月社会融资类股的同比增速仍在下降。早期，市场最担心的是表外融资的持续收缩导致实体经济面临融资渠道的缺乏。本月表外融资的进一步下降和债券融资的大幅下降，证实了当前社会融资的结构性问题依然存在。

2.贷款增速仍保持较高的月度增速，但各项贷款余额同比增速连续三个月保持在13.2%。贷款增长的有限灵活性是导致社会融资困难超出预期的最重要因素之一。在贷款结构中，居民部门仍然占很高的比例。虽然前两个月企业短期贷款由负增长转为正增长，但同时当月企业债券融资大幅下降，实体经济流动性改善不明显。

3.在货币方面，m2和m1的同比增长率都小幅反弹了0.1个百分点。考虑到央行在9月份保持了较高的投资规模，并在季度末有财政支出，9月份的改善率并不理想。8月底，根据央行的资产负债表，货币乘数为5.75。加上本月m2的增长率和基础货币的估计变化，货币乘数预计将低于9月底的前一个值。2017年同期，货币乘数为5.44，今年前三季度货币乘数增速明显偏低，反映出信贷扩张动力不足。

4.宽松货币政策向实体经济传导不畅的主要原因在于渠道的缺乏，仅靠信贷额度和宽松货币政策难以迅速缓解。然而，所谓的流动性存在于银行体系中，这并不构成收紧货币政策的理由。只能说，如果目前向实体经济的传导不顺畅，后续的努力可能会加大。没有理由因为传导不畅而收紧流动性，从广义货币到广义信贷肯定有一定的时滞。此外，在市场对未来仍有不同预期的情况下，预计空.将进一步放松货币政策

5.对于债券市场，没有必要担心是否存在“宽信贷”问题。从“广义货币”到“广义信贷”的传递必然有一个过程，本月的社会金融数据再次证实了这一观点。从流动性宽松→债券配置需求上升→利率曲线平缓→实体经济流动性提高，这一过程需要一段时间，不太可能绕过中间环节。最近，围绕通胀上升和风险资产下降，市场出现了一些波动，但归根结底，影响利率的逻辑将回到融资需求和货币供应之间的关系。我们认为，债券市场配置需求有望在第四季度迎来初步释放，并有望在明年初进一步改善。这是超额准备金率上升后的高概率趋势。预计流动性环境的改善、债务压力的缓解和配置需求的回归将成为未来影响市场的主要逻辑。

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