李奇霖：2.2万亿社融的“虚”与“实”

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如果我们进一步观察，我们会发现主要原因是中央银行将地方政府发行的7389亿元特别债券纳入了社会金融。如果扣除这个项目，社会融资的2.21万亿只剩下1.47万亿，低于风能统计的预期市场价值。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

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9月份，社会融资总额为2.21万亿英镑，令人惊讶。根据这一计算，9月份社会融资存量增速加快至10.6%。广泛的信任似乎取得了良好的效果。

然而，如果我们进一步观察，我们可以发现主要原因是中央银行已经将地方政府发行的7389亿特别债券纳入了社会融资的范围。如果扣除这个项目，社会融资的2.21万亿只剩下1.47万亿，低于风能统计的预期市场价值。

根据央行的声明，特殊债务被纳入社会融资的原因是商业银行持有特殊债务会挤出银行的债务配置和信贷资源，从而对实体造成挤出效应。

社会整合作为一种反映金融系统对实体支持的汇总数据，应该考虑这种挤出效应。

换句话说，原本银行可以用7389亿资金支持实体经济，但现在它们已经发行了地方专项债券，地方政府将代替非金融企业来做基础设施或其他项目，以支持实体经济。

从理论上讲，该算法是合理可行的，从商业银行的债券头寸数据来看，似乎确实支持这一点。

根据中国债券和上青的托管数据，如果不考虑公司债券，将短期融资+中期券+公司债券作为信用债券的统计口径，那么商业银行，尤其是承担了较多特殊债券但对季末评估没有太大压力的国有银行，在9月份确实大幅减少了信用债券。

然而，在实践中，很难衡量这些资金从银行交给地方政府后是否进入实体并促进了经济。

我们统计了今年(截至9月底)地方政府发行的专项债务种类，发现在1.24万亿元的总规模中，有5500多亿元用于增加土地储备，没有直接拉动基础设施投资和实体经济。

因此，这种社会福利的高增长可能只是数据的高增长，而广泛信贷的效果可能仍然没有显著改善。

我们可以从社会融合的具体分项中得到同样的结论。9月份社会融资结构和总量特征与前几个月基本一致，表现出非标准收缩和高信贷增长的特征。

有两个主要变化值得注意和解释:

第一，三种非标准的修复过程不同，以未贴现银行承兑汇票为主。

按照广义分类，表外非标准融资包括信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票，自6月份以来表现出不同的表现和趋势。

由于新规定对委托贷款(非资产管理户和非信贷资金)的限制，委托贷款一直处于恶化和呆滞状态。平均每月增加1300亿英镑，9月份也不例外；

由于新的资产管理条例和细则的调整，信托贷款在6月至8月一直处于较好的状态，但在9月份逐月恶化。

原因可能是9月份最后一个月有更多的信托计划到期，信托贷款的整体环境和趋势与前两个月相比没有明显恶化，但未来仍可能处于持平状态，新金额的变化可能主要受期间金额的影响。

未贴现银行承兑汇票的规模是最明显的改善，从6月的-3600亿英镑到9月的-500亿英镑，有了相当大的改善。

出现这种情况的原因是，一方面，由于严格监管下的信贷紧缩，m1一直处于相对较差的状态，企业的现金流状况恶化。企业可以利用收到的银行存款中的票据，暂时延缓大额支出的周转；

另一方面，这可能是银行在政策引导下进一步支持中小企业融资的结果。

根据上海证券交易所发布的数据，在2018年上半年的承兑汇票中，中小企业签发的票据占69.65%，票据承兑业务已成为中小企业获得银行金融支持的重要渠道。

事实上，我们也可以从今年的大规模票据融资中得到间接的证实:承兑汇票越多，贴现的票据就越多，而前者是源头。

这种非标准的“衰退-拉平-改善”组合对经济可能不是一件好事。中小企业虽然可以得到金融支持，但票据是短期资金，不能带来企业资本支出和投资的改善，这种短期资金不能很好地实现广泛的信用。

第二，住宅业和零售业的逆转和变化。

今年资产负债表上的信贷并不疲软，甚至可以说相对强劲。然而，与以前的信贷结构不同，代表零售的住宅部门贷款和企业部门贷款中的票据融资比例进一步增加。

(尽管9月份票据融资环比下降，但是否可持续仍需进一步观察。很难说银行的信贷结构和风险偏好已经改变。(

究其原因，除了许多银行加快向零售转型和当前信贷风险高企，银行积极降低风险偏好和调整资产结构外，还有一些外部因素，包括:

1)房地产销售绝对量仍在上升，居民杠杆购房仍在继续；

2)80-90后，甚至00后，他们逐渐成为消费的主力军，消费观念更加开放，更容易被信用卡等高级借贷消费所接受；

3)由于政府要求银行增加对小微企业的信贷支持，一些小型企业如个体户可以以自己的名义向银行借款，这些贷款包含在居民贷款中；

4)国有企业、中央企业等部分信用良好的企业受到中央去杠杆化等降低资产负债率文件的约束，扩张势头不强；

5)房地产开发商调控仍在继续，新空信贷规模不大，与政策方向相悖；城市投资平台仍受23号文件等政策文件和隐性债务的约束，在实体经济中很难找到高质量的信贷资产。

在我们之前关于RRR减债的评论中，我们强调当局正在冻结地方债务和房地产，并打算依靠中小企业来实现广泛信贷的政策目的。

然而，要实现这一目标并在数量上实现大幅扩张将非常困难。我们暂时不要谈论资产质量，让我们来谈谈规模。

如果你想扩大信贷1亿元，你可能会发现两三个城市投资或房地产项目，但如果你想依靠中小企业，你需要多少？

从这个角度来看，我们不难理解为什么很难大幅度提高广义信贷政策的效果。

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