李赫：关注去杠杆政策的后续影响

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10月17日，中国人民银行发布的财务数据显示，截至9月底，广义货币(m2)余额为180.17万亿元，同比增长8.3%；社会融资规模2.21万亿元，同比增长10.6%。值得注意的要点如下:

首先，货币政策的边际放松帮助m2反弹，房地产的降温导致短期住宅贷款。9月份，m2同比增长8.3%，比8月份高出0.1个百分点。6月27日，央行货币政策委员会在2018年第二季度召开例会，正式将流动性声明从“保持合理稳定的流动性”改为“保持合理充裕的流动性”，标志着下半年货币政策利差逐步放宽。9月份，新增居民中长期贷款4309亿元，同比下降477亿元，新增居民短期贷款3134亿元，同比上升597亿元。受房地产市场降温影响，居民短期贷款占比从2018年7月的27.9%升至9月的42.1%。此外，9月份企业中长期贷款增加3800亿元，同比减少1229亿元，表明目前企业融资意愿仍然较弱。

第二，去杠杆化政策导致社会融资规模与m2增长率不一致。9月，地方政府特别债券被纳入社会福利体系。在新标准下，9月份社会融资规模增加2.21万亿元，增速同比下降0.2个百分点，至10.6%。统计口径的这一变化有利于更好地减少社会融资指标形成的误差，减少融资主体转型对社会融资数据的干扰，为政府今后应对地方隐性债务问题奠定一定基础。根据货币传导机制的信用观点和货币观点，社会金融和m2分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方。作为同一枚硬币的两面，长期以来，社会金融和m2的增长率非常接近，自2016年10月以来，两者之间的差距扩大了。强有力的金融监管、渠道业务的减少、去杠杆化等因素减少了金融体系内资金的空转向，最早表现为m2的快速下行增长。随着去杠杆化的推进，近期的影响转移到实体经济的融资上，这主要表现在表外融资大幅萎缩，导致社会融资增速下降。

第三，第四季度m2增速和社会融资规模预计相对稳定。随着金融业的杠杆率迅速下降，金融业将不再是去杠杆化的重点。预计第四季度m2增速将继续保持稳定。考虑到前三季度地方政府专项债券新规模已达到1.24万亿元，与全年1.35万亿元的新计划基本持平，剩余待补债券不足3000亿元，第四季度两部分规模不大。此外，8月底，审计署开始对地方隐形债务进行全面调查，预计年底前完成，明年将出台地方债务相关政策。因此，总体而言，第四季度社会融资规模将呈现平稳小幅下降。但需要注意的是，由于去杠杆化的大方向没有改变，明年中央政府将加大对地方隐形债务和国有企业债务的处理力度，预计社会融资增速将继续下降。

(作者:中国银行(601988)(港股03988)国际金融研究所)