任泽平：钱去哪了？

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未来的财政、货币和监管政策应进行调整，以发挥反周期的监管作用。短期需求管理反周期调整政策不应与长期供给方结构改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

正文:任泽平甘源陈盒恒大研究院

事件

9月份，社会融资规模增加了2.21万亿元，预计为1.55万亿元，此前为1.52万亿元。9月份，m2同比增长率为8.3%，前一年为8.2%。

核心观点

在金融周期的后半期，流动性下降了。剔除口径调整影响后，社会融资增速继续下滑，创历史新低，m2增速保持历史低位，贷款结构继续失衡，企业中长期贷款同比大幅下降，短期贷款和票据融资大幅增加，银行风险偏好较低。

最近，货币政策在结构上变得宽松，金融监管逐渐从去杠杆化转向稳定杠杆，但融资形势仍然紧张。从货币增值的角度来看，货币供给的需求两端都是有限的，资金主要流向住宅贷款，其中短期贷款增长迅速，广义货币需要广泛的信用合作。从货币存量的角度来看，在过去的大部分时间里，货币流动性处于盈余状态，资金主要流入广义的金融市场。目前，货币流通速度正在下降，资金很难存入实体经济。

增量和存量货币的结构性问题主要影响民营和中小企业，这体现在融资成本高、融资困难上。民营企业的生存困境、全社会资源的错配、全要素生产率的下降、总需求的上行下行压力和经济下行压力的增加都需要引起高度重视。

为了应对融资紧张的局面，“宽货币”政策仍然需要“宽信贷”来缓解实体融资的压力。短期内，它将通过“几次提振”发挥反周期调节作用，中期内，它将明确货币政策的传导机制，引导资金流向实体经济。

文本

1.金融周期后半段，流动性下降，社会融资增速继续下降，m2增速处于历史低位，贷款结构继续失衡，实体融资形势依然紧张。

从数量上看，消除口径调整的影响后，社会福利继续下降。9月份，社会融资增加2.21万亿元，远远超出市场预期，主要原因是央行在7月份扩大社会融资范围后，将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计，增加7389亿元。为了恢复这种扩张的影响，9月份社会融资增加了1.47万亿元，同比增加5269亿元，环比增加515亿元，增长率为9.7%，继续呈下降趋势，创历史新低。事实上，自今年以来，社会融资的增长率持续下降。1-9月，社会融资增加15.4万亿元，比去年同期减少2.3万亿元。m2增长率保持在历史低点，略有波动。与8月份相比，9月份m2小幅上升0.1个百分点，至8.3%，整体金融形势依然紧张。

从结构上看，贷款仍是支持社会融合的主要力量，但短期贷款增加较多，贷款结构不平衡，外包持续萎缩，实体融资紧张。1-9月，人民币贷款增加12.8万亿元，同比增长11.7%，占新增社会融资总量的83.2%，新增社会融资是支撑社会融资的主力军。受风险偏好的影响，新增贷款仍主要依赖于住宅行业，9月新增贷款7544亿元，占新增贷款的55%，为今年的最高点，比1-9月的整体住宅贷款增长12个百分点。1-9月，企业贷款增加7.11万亿元，其中中长期贷款增加4.93万亿元，同比减少5800亿元。9月份，企业贷款有所改善，但短期贷款仍增加较多，主要原因是银行风险偏好惯性、监管指标约束、存款增长和资本约束乏力、实体表内融资紧张。从表外看，9月份表外融资继续萎缩，减少2891亿元，同比大幅减少6817亿元，其中委托贷款规模减少1435亿元，比上个月增加228亿元，信托贷款减少908亿元，比上个月增加220亿元。随着新的财务管理规定于9月底正式实施，本行非标准整改和报送工作重新启动，表外融资仍面临较大的收缩压力。在直接融资方面，由于9月份地方政府特别债券的大量发行、信用违约事件的爆发以及部分债券到期，企业债券融资仅增加142亿元，比上个月大幅减少3235亿元，而股票融资保持低位，当月增加272亿元。

第四季度，仅发行了约1.2万亿地方政府特别债券，削弱了社会融资。按人民币贷款年增长率13.2%计算，第四季度贷款增量约为2.9万亿元，为年末非标准到期高峰。由于金融监管暂时没有放松，表外融资存量继续快速下降。预计第四季度社会融资缺口将继续扩大，社会融资增速将继续见底。“宽货币”政策仍难以缓解实体企业的融资压力。

2.最近，货币政策在结构上变得宽松，金融监管逐渐从去杠杆化转向稳定杠杆，但融资形势仍然紧张。从货币增值的角度来看，两端对货币供给的需求是有限的，短期贷款增长迅速，广义货币需要广义的信用合作。

在货币供给方面，央行进行了反周期微调，以扩大货币乘数，但银行资产负债表上的存款、表外融资继续大幅萎缩，货币传导渠道仍然畅通，信贷创造仍受阻。货币供应量主要通过三个方面创造货币信贷:央行投放基础货币，降低标准以扩大货币乘数，扩大银行资产负债表上的信贷，以及新一轮扩大表外融资。今年以来，为应对稳定多变的经济形势，央行反周期实施了结构性宽松政策，包括扩大mlf抵押品范围、四次下调标准和扩大货币乘数。然而，目前m2同比增长8.3%，表明信贷创造渠道仍然受阻。具体来说，银行的资产负债表上有相对充裕的资金，银行间拆借利率整体下降。7天和14天的加权平均利率分别从年初的3.17%和3.89%降至8月份的3.03%和2.76%。尽管9月份出现反弹，但总体下降趋势表明流动性相对宽松。但是，由于新的金融管理法规正式落地，银行重新开始非标准整改和报送，经济下行压力加大，银行风险偏好下降，银行存贷款余额偏低，银行信贷扩张能力持续受限，主要是短期贷款，资金存放在银行系统，难以流向实体经济。从表外来看，由于金融去杠杆化、严格监管等因素，影子银行迅速收缩。表外融资曾经是中小企业和私营企业的主要融资来源之一，现在继续萎缩。1-9月，表外融资同比减少2.3万亿元，同比大幅下降178.5%。其中，委托贷款规模下降1.56万亿元，信托贷款下降4652亿元，同比下降269.5%

在资金需求方面，近期资金主要流向居民贷款，而其他融资部门由于房地产调控力度加大、地方融资平台清理整顿、国有企业杠杆率降低、环保风暴和去产能等原因，融资能力有限；而中小企业由于表内信贷支持不足、表外融资大幅收缩，融资困难，各部门融资需求有限。目前，住宅行业是吸收贷款的主体，其中中长期贷款增量连续三个月小幅萎缩，居民短期贷款成为主要力量。其他部门的融资需求有限，房地产行业的融资压力比以往更大。到位资金的来源主要是销售回报(居民购买住房的自有资金)。贷款融资继续同比负增长，融资压力继续加大。1-9月份，房地产企业的国内贷款、个人住房抵押贷款、自筹资金和存款及预收分别为-5.1%、-1.2%、11.4%和16.3%。然而，地方政府融资平台的清理整顿，过去阻碍了信托、外包等表外业务的融资来源，大大降低了地方城市投资债券的净融资额。1-9月，城市投资债券融资净额2985亿元，同比下降27.6%。此外，在企业融资方面，国有企业整体去杠杆化和叠加融资需求有限，而中小企业和民营企业的表内融资需求由于风险偏好惯性、监管指标约束、存款增长不足和资本约束难以满足，表外融资因影子银行大幅收缩而意外受损，整体融资需求受限。

3.从货币存量的角度来看，在过去的大部分时间里，货币的流动性都处于盈余状态，资金主要流入广义的金融市场和坏账空.目前，货币流通速度正在下降，资金由于沉淀而难以进入实体经济。我们之前的报告(《货币超限与资产价格:中国》)指出，中国货币流动性在大部分时期都处于盈余状态，而本轮货币流动性在经历了2009年的严重盈余后长期处于盈余状态，而m2广义货币从2008年的40万亿元增加到2017年的167万亿元，同期gdp增长不到一倍，城镇居民收入和全国住房价格的增长远低于m2扩张。长期过度发行货币导致其流通速度下降，而宽松货币削弱了其对实体经济的促进作用，同时其对一般资产价格的影响显著增加。过多的资金最终流入实体市场和金融市场，这也是人民币涨跌的一个重要原因。

其中，房地产，股票和其他金融市场，不良贷款债务悬空和其他问题吸收了大量股票基金。在货币过度的环境下，由于房地产固有的商品属性、金融属性和捆绑资源属性，房地产和土地价格的增长率成为吸收货币过度的最重要的资产池。总体而言，自1998年以来，中国新增住房销售年均复合增长率达到7.72%。虽然比同期m2增速低了近8个百分点，但一线城市的房价与m2增速基本持平。此外，一线城市的土地交易价格也迅速上涨，2007年至2017年的复合增长率为22.3%，远远超过货币增长率。随着这一轮行政调控手段的不断创新，“限购、限价、限售、限拍”使得大量资金被冻结在房地产中，市场机制难以畅通。此外，虽然今年以来股指有所下降，但a股总市值比2008年初增长了116%，达到26.5万亿，表明过去几年有大量资金流入金融市场。与此同时，在过去，大量的资金被吸收为大量亏损的国有企业和僵尸企业，坏账，不良资产减免，债务暂停空.从商业银行不良贷款来看，不良贷款余额自2014年以来迅速上升，截至2018年6月达到2万亿。这部分资金很难转化为生产力，而金融体系中叠加货币的存在使得现有资金很难进入实体

4.目前融资紧张的状况主要体现在民营企业和中小企业融资困难。民营企业的生存困境、全社会资源的错配、全要素生产率的下降、总需求的上行下行压力和经济下行压力的增加都需要引起高度重视。事实上，与国有企业相比，民营企业在融资数量和价格上处于劣势。在流动性下降的背景下，民营企业融资更受歧视，融资需求难以满足。据基层调研，大型国有企业仍可享受6%左右的基准贷款利率，而上市民营企业的融资成本高达10%以上。反映小微企业融资成本的温州民间融资综合利率从现在开始一直保持在15%-16%的水平，相应的银行间市场利率从6月份开始下降。此外，今年以来，民营企业的同比利息支出一直高于国有企业。1-8月，工业民营企业利息支出同比增长11.9%，高于国有企业7.6%。值得注意的是，根据国务院中小企业发展领导小组第一次会议，目前，民营经济纳税50%以上，创造60%以上的国内生产总值，贡献70%以上的技术创新和新产品开发，提供80%以上的就业岗位，拥有90%以上的企业。目前，民营经济已经成为我支持中国经济发展的重要基础。2018年第三季度，国内生产总值实际增长率为6.5%，累计增长6.7%；名义国内生产总值增长率为9.6%，累计增长率为9.9%。该季度的跌幅超过预期，为2009年第一季度以来的最低点(6.4%)。在未来6个月至1年内，由于去库存化周期、金融去杠杆化、房地产监管、财政整顿和中美贸易战等内外因素的综合作用，中国经济在经历了2016-2017年的短期复苏后，再次陷入衰退和二次探底。如果目前实体经济融资紧张局面难以解决，民营企业生存困境、全社会资源错配、全要素生产率下降、总需求上行下行压力和经济下行压力的整体风险将进一步加大。

5.“宽货币”政策仍需要“宽信贷”来缓解实体融资压力，“几家银行”发挥反周期调节作用，疏通中期货币政策传导机制，引导资金流向实体经济。

最近，公共政策部门开始逐渐释放新的信号，但节奏仍有待观察。我们认为，未来货币和金融服务将在结构上放松，反周期调整将得到加强。在增加基础货币投资的同时，金融监管将在结构上放松，以提高信贷衍生能力，支持实体经济。易刚总统在2018年g30国际银行业研讨会上的讲话发出了一个新的信号:“在货币政策工具方面，包括利率、存款准备金率和货币状况，我们仍然拥有相当大的空。”“杠杆水平将继续保持稳定。请注意，我这里指的是稳定的杠杆率。”“央行综合运用了再融资、再贴现和中期贷款等货币政策。”10月19日，针对中国经济金融形势、股市崩盘、上市公司股权质押风险和流动性危机以及民营企业家的悲观预期，国务院副总理刘贺一行及两会领导接受采访，发出稳定金融、预期和市场的信号。

我们认为，当前的货币和财政政策是紧缩的，未来的财政、货币和监管政策应该进行调整，以发挥反周期的监管作用。需求管理的短期反周期调整政策不应与长期供应方结构改革相对立，后者需要一个短期稳定的宏观环境。具体而言，在短期内，需要“几次提举”、减税、发展基础设施、宏观审慎和促进金融开放；中期而言，要明确货币政策的传导机制，从“宽货币”向“宽结构信贷”转变，避免对实体经济的全面意外伤害，推进利率市场化改革，加强独立性，增加信息披露，完善监管框架；从长远来看，有必要调整经济和金融框架，改革经济结构，减少增长对债务的依赖。货币和金融政策应该考虑到经济和金融周期。

风险警告:政策推广少于预期

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