易宪容：政府救股市如何让短期效应变长期？

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如果中国的股票市场真的能够发展繁荣，我们就要问为什么会出现这些问题。根本原因是什么？政府能否通过增加一些民营企业的融资渠道来解决这些问题？事实上，政府必须深入研究这些问题，研究中国的金融市场，看看中国金融市场问题的根源在哪里。不从中国金融市场的一些基本制度改革入手，要保证中国股市的长期稳定发展是不容易的。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

可以说，上周五，政府的重量级金融和经济官员充分发出了拯救股市的声音，上周五(10月19日)和本周一(10月22日)，国内股市全面上涨。如果从上周五股市的最低点算起，上证综指周一从2449点上涨至2654点，涨幅为8.4%。两天内的增长确实不小。今天(10月23日)，上证综指跌至2594点，但这是一次快速向上的回调，不是什么大问题。由于政府官员全力支持股市并出台了一系列救市政策，核心问题不是让股市指数迅速上涨，也不是像2015年那样创造一个“全国牛市”。最重要的是如何稳定市场，重建中国股市的信心。因为从历史经验来看，任何政府的股票市场支持政策的效果都是短期的，要使中国股票市场真正走上长期健康发展的道路，还需要进行一系列重大的制度改革。

因为，短期股市救市政策很难开出正确的药方，也很难长期刺激股市。过去几年，国内股市不仅经历了股市崩盘，而且每次股市崩盘，政府都会推出一些救市政策，但这些政策的效果往往难以长期维持。在救市政策生效后，国内股市往往会恢复原状，甚至跌破救市指数水平。

例如，在2015年的股市崩盘中，上证综指在5月28日暴跌6.5%，而新华社在6月1日表达了其稳定性，强调股市波动的调整延长了牛市的时间表。仅在一个月内，上证综指下跌逾9%。2016年1月4日，上证综指暴跌6.9%。第二天，中国证券监督管理委员会打开了支持股市的大门，一度刺激股市指数大幅上涨。然而，一个月后，上证综指比1月4日收盘时低了17%。因此，政府救市政策更为短期，而股市的长期改善需要中国股市基本制度的完善和中国股市的真正成熟。

那么，为什么当前的中国股市一再下跌？恢复中国股市信心最迫切需要解决的问题是什么？可以说，这次中国股市崩盘的原因与2015年和2016年截然不同。2015年股市崩盘的主要原因是投资者过度杠杆化和过度融资。股市暴跌后，证券公司向投资者发出追加保证金通知，迫使投资者平仓，导致股市暴跌。这次国内股市崩盘与当时大不相同，但它与2015年股市崩盘遗留下来的问题有关。也就是说，股市下跌，导致许多公司的质押股票爆炸。

中国上市公司通过股权质押向银行或证券公司融资是一种普遍现象。因此，当股指下跌时，这种高杠杆股权质押也给股市带来巨大风险。2015年中国股市崩盘后，市场上一些高杠杆融资工具被彻底清理。例如，场外资金分配和伞式信托等杠杆基金逐渐退出市场，只剩下股权质押。此外，这些财务杠杆工具不仅没有清理问题，相反，随着民营企业融资困难，这些工具发展迅速，达到了极端，其问题和风险增加。在经纪人、银行和金融机构的参与下，这种股权质押融资往往被打包成高息金融产品进行再融资，嵌套成多层杠杆并投放市场，这使得这种股权质押融资的风险越来越高，尤其是当股票市场价格下跌时，这种风险更容易爆发。

目前，中国上海和深圳共有3548只股票。截至10月16日，a股市场股权质押股票2163只，市场质押股票6372.51亿股，占总股本的9.94%，质押市场价值44386.32亿元。其中，982只股票价格跌破警戒线，584只跌破清算线；主要股东参与股权质押的上市公司有1900家，其中主要股东质押70%以上的上市公司有840家。由此可见，如果股市价格再次下跌，国内股市将很快出现流动性危机，这将导致股市暴跌，甚至引发国内金融市场危机。

特别是由于信息的不公平和透明，投资者和市场无法判断目前中国股票市场的股票质押风险有多高。投资者和市场只能应付一些现象，这很容易造成市场的严重恐慌。例如，今年6月以来，上市公司大股东频繁进行股权转让，公司董事长密集离职，地方政府为救市纾缓上市公司流动性问题做出了贡献，这些都证明了以股权质押为引爆点的风险已经到了爆破的边缘。如果政府此时不采取行动，它可能会面临更大的问题。

因为，如果市场对上市公司的股票质押陷入恐慌，将进一步导致股市暴跌，进而导致股票质押爆炸，这使得质押机构增加了在二级市场进行清算的可能性，进而导致股市进一步下跌。同时，国内股票质押的现状非常不透明，关联机构多，覆盖面广，未知的风险让投资者更加害怕。这也是今年国内股市一再下跌的一个重要原因。

然而，政府救市只能解决当前股市的燃眉之急、表面问题，稳定股市，恢复股市信心。如果中国的股票市场真的能够发展繁荣，我们就要问为什么会出现这些问题。根本原因是什么？政府能否通过增加一些民营企业的融资渠道来解决这些问题？事实上，政府必须深入研究这些问题，研究中国的金融市场，看看中国金融市场问题的根源在哪里。不从中国金融市场的一些基本制度改革入手，要保证中国股市的长期稳定发展是不容易的。例如，为什么中国股市没有形成投资者的获利效应？为什么我们不能有非个人的信用关系？

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