市值风云：40张图表详细解读煤炭行业周期拐点

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作为中国的主要一次能源，煤炭工业曾占中国国内生产总值的6.5%；此外，燃煤火力发电一度占全国总发电量的80%以上。

基础能源处于产业链的上游，包括煤炭价格在内的行业变化将对国民经济产生重要影响。因此，有必要了解中国最大的能源产业——煤炭！

本文从煤炭工业的消费结构和权力结构入手，延伸到煤炭工业的周期规律。结合煤炭运输和库存以及国内外煤炭价格差异，分析煤炭价格波动规律，最后分析2017年煤炭上市企业整体运行情况。

1.煤炭工业消费结构

自2000年以来，煤炭行业收入及其在中国国内生产总值中的比重迅速上升，2011年达到3.25万亿元，占同期国内生产总值的6.5%。随后，随着中国产业结构的调整和煤炭行业景气度的下降，2012年至2016年煤炭价格迅速下降，在gdp中的比重也迅速下降。随着供应侧改革的推进和煤炭行业并购集中度的提高，2017年煤炭行业收入停止下降，反弹至2.55万亿元左右，但占gdp的比重基本保持在3%左右。

预计未来煤炭行业收入占国内生产总值的比重将稳定在3%左右。

(资料来源:国家统计局选择)

中国是一个富煤、贫油、贫气的国家，这决定了煤炭将在可支配能源的生产和消费中占据主导地位。

中国是世界上最大的产煤国，其煤炭产量占世界的35%以上。中国也是世界上煤炭消费量最大的国家。煤炭一直是中国的主要能源和重要原材料，占一次能源生产和消费的一半以上。

下图显示了主要能源产品在中国总能耗中的比例:

(资料来源:国家统计局选择)

今年年初，国家能源局表示，2018年煤炭消费占能源消费总量的比重将降至59%，到2020年，中国煤炭占能源消费总量的比重将降至58%以下，仍占能源消费总量的绝大部分。

从煤炭消费结构来看，电力、冶金、化工和建材四大行业的煤炭消费约占总消费的70%，其中电力行业(电煤)的煤炭消费占总消费的40%以上，见下图:

(资料来源:中国电力协会)

(资料来源:中国电力协会)

从上图可以清楚地看出，电力仍然占煤炭消费的绝对份额。

自2008年以来，中国的能源结构发生了很大的调整，清洁能源和可再生能源的比重逐渐增加，而传统化石能源的比重逐渐下降。然而，煤炭仍是中国的主导能源，而电力作为二次能源的主导能源，仍以火电为主，火电的主要能源是煤炭(动力煤)。

在中国的电力结构中，火电占绝对比重，保持在70%以上，如下表和图所示:

(资料来源:中国电力协会)

(资料来源:中国电力协会)

从上图和表中可以清楚地看出，煤炭至少占中国发电量的65%，其在中国能源结构中的主导地位在很长一段时间内不会改变。

基于巨大的国内市场需求，电力行业将保持稳定增长，这必然导致发电企业对煤炭的依赖在中长期内不会改变。

总而言之，煤炭是一个好行业。

经过供方改革和行业整合后，煤炭价格将保持在中高水平，大型煤炭企业的盈利能力将保持乐观。

二、煤炭工业的循环规律

煤炭作为一种重要的能源，其价格波动受供需关系等多种因素的影响。

从2011年到2015年底，煤炭价格开始持续下跌。然后，跟随国际原油价格，它开始了一个上升期，并保持了自2017年以来的高阶段，这是在一个繁荣的周期。

煤炭产业链图如下:

(一)煤炭价格趋势

国内煤炭价格走势。

以环渤海地区动力煤平均价格指数为例，如下图所示:

(来源:选择)

煤炭价格在2015年底触底后，出现了一轮快速上涨，目前处于高位。

作为最上游的能源产业，煤炭价格的变化对下游产业有直接或间接的影响。

国内外煤炭价格差异。

为了比较国内外煤炭的到岸价格差异，选择了广州港的数据(601228，库存咨询)，如下图所示:

(数据来源:钢铁联盟数据选择注:澳大利亚新币以美元报价为基础，人民币价格按当日汇率折算。国产煤以山西广州港(q5800)生产的动力煤到货价格为准。(

从上图可以看出，自目前的供方改革以来，国外到岸价格也迅速上涨，国内外价差集中在50-100元之间。

当煤炭价格在2015年迅速下跌时，国内外煤炭的价差迅速缩小。到2015年下半年，价差为负，即国外到岸价高于国内价格。

截至2017年第三季度，煤炭价格一路上涨，国内外价差迅速扩大，一度超过150元/吨。

在国内环境保护、减产和价格保护的严格监管趋势下，国内和国外的价格差距可能保持在50元/吨以上的空。在人民币贬值的影响下，进口煤炭以美元计价，导致进口煤炭价格折合成人民币后出现不同程度的“涨价”。因此，人民币贬值缩小了进口煤炭与国内煤炭的价格差距，有利于国内煤炭企业

(2)煤炭及下游主要行业毛利率变化

煤热电行业毛利率

煤炭价格的上涨直接反映了煤炭行业毛利率的上升，对下游行业尤其是火电行业影响很大。

煤电行业毛利率变化如下:

(来源:选择注:本季度发电行业毛利率数据来自火电行业上市公司毛利率的算术平均值)

从2008年到2015年，煤炭行业的毛利率在见顶后一路下滑，并在2015年见底，在15%左右；随着2016年供方改革的推进，煤炭行业毛利率迅速回升，目前处于历史高位，达到30%左右；

火电行业与煤炭行业的毛利率趋势呈负相关，受益于煤炭价格的单边下降趋势。2011年至2015年，火电行业毛利率水平呈快速上升趋势，接近35%的历史最高水平；自2016年以来，火电行业的毛利率迅速下降，目前处于15%左右的历史低点。

如果煤炭价格居高不下，将对火电企业的利润产生很大影响，相关上市火电企业的利润不容乐观。

煤钢铁销售毛利率变化

(来源:选择注:上市公司毛利率算术平均值)

焦炭和钢铁企业作为煤炭的下游产业，不受煤炭行业毛利率(价格)波动的影响。从三个阶段来看:

在第一阶段，从2001年到2009年，煤炭行业的毛利率保持在较高水平，而焦炭和钢铁行业的毛利率则上下波动。其中，焦炭毛利率大幅下降，从2001年的35%降至2009年第一季度的-0.88%，钢铁毛利率同期从15%降至-8.79%。

在第二阶段，从2010年到2015年，煤炭价格加速上涨，毛利率从30%左右下降到2015年的15%左右。同期，焦炭和钢铁的毛利率在2009年走出极端市场，保持在6%至10%；现阶段，焦炭和钢材的毛利率非常接近，钢材的毛利率略低于焦炭；

在第三阶段，自2016年以来，煤炭、焦炭和钢铁的毛利率已在2015年底触底。随后，在供应方改革的推动下，毛利率水平上升；目前，煤炭的毛利率保持在历史高位，达到30%左右，而焦炭和钢铁的毛利率保持在15%左右。

从以上分析可以看出，焦炭和钢铁的毛利率受煤炭影响不大。目前，钢铁的毛利率已达到15%的历史良好水平(钢铁企业的盈利能力已达到历史良好水平)，而焦炭的毛利率很难恢复到30%左右的历史良好水平(焦炭企业的盈利能力处于平均水平)。

需要注意的是，所有的焦炭行业都是煤炭生产企业，下游是钢铁企业，上下游基本上都是大型企业，这使得焦炭行业(企业)的议价能力较弱，导致焦炭行业的毛利率较低。

(3)大秦铁路运输情况(601006，诊断单元)

大秦铁路全长653公里，从山西大同到河北秦皇岛。它是“西煤东送”的主要能源通道，是我国第一条电气化重载输煤线路，也是山西、陕西和内蒙古西部输煤的主要通道。

它负责中国四大电网、十大钢铁公司和6000多家工矿企业的煤炭生产和出口运输。煤炭运输量占全国铁路煤炭运输量的近七分之一，用户群体辐射到15个国家和地区以及26个省、市、自治区。

随着煤炭行业的繁荣和煤炭价格的上涨，大秦铁路2017年运输煤炭6.1868亿吨(同比增长29.5%)，煤炭运输占货物运输总量的74.69%。

因此，大秦铁路的运输状况基本上可以反映出煤炭工业的繁荣。

根据大秦铁路2014年以来的日均运输数据统计，日均运输量与煤炭价格总趋势非常相似，如下图所示:

(来源:大秦铁路月度业务数据大秦铁路年报)

从上图中，我们还可以总结出几条规则:

1.大秦铁路日平均运输量滞后煤炭市场繁荣3-6个月，可作为煤炭工业复苏或繁荣恢复的证据；

2.大秦铁路日均运输量在120万吨(含)以上，与煤炭市场的繁荣阶段相对应；

3.大秦铁路日均运输量不足95万吨(含)，与煤炭市场低迷相对应；

4.当大秦铁路日均运输量从120万吨的高点下降到100万吨以下时，意味着煤炭市场的繁荣程度下降；

5.平均每日运输车辆从80万吨的底部上升到100万吨，这意味着煤炭市场的繁荣已经反弹。

(4)煤炭库存水平

六大发电集团清单:

(来源:钢铁联合数据注:尚电集团存货不足50万吨，相对较少，未考虑)

从上图可以看出，从五大电厂的库存波动来看，自2014年3月以来，五大发电集团的库存经历了五次同步下降:

第一次同步下降发生在2015年3-4月，持续了一个月。

国电集团于2014年12月开始下降，库存下降时间最长，降幅最大，从350万吨降至160万吨；粤电集团的库存从2015年4月初至4月中旬迅速下降，从340万吨降至150万吨；华能集团的库存下降时间与粤电集团基本相同，从450万吨降至350万吨；浙江电力集团和大唐集团的库存也有所下降，但并不明显。

从2015年10月初至次年1月中旬，五大电厂库存第二次同步下降，持续3.5个月。

浙江集团从270万吨下降到145万吨，降幅超过46%；浙江电力集团库存下降前是粤电集团，库存从360万吨下降到250万吨，降幅超过30%；大唐集团的库存从130万吨下降到99.4万吨，下降24%；

从2016年5月下旬到8月中旬，五大电厂的库存第三次同步下降，持续了2.5个月。

华能集团的库存从420万吨下降到305万吨，下降27%；浙江电力集团库存从234万吨下降到127万吨，下降46%；国电集团从247万吨下降到178万吨，下降28%。

五大电厂库存的第四次同步下降发生在2016年11月下旬至次年1月中旬，持续了两个月。

粤电集团存货由310万吨下降至153万吨，下降51%；国电集团存货由300万吨下降至168万吨，下降44%；大唐集团的库存从111万吨下降到54万吨，降幅为51%。

从2017年11月下旬到次年1月下旬，五大电厂的库存第五次同步下降，持续近两个月。

期间，华能集团的库存从381万吨下降到110万吨，降幅超过71%；粤电集团存货由378万吨下降至177万吨，下降53%；大唐集团的库存从151万吨下降到84万吨，降幅为44%。

众所周知，火力发电企业是煤炭的主要需求方。当火电企业库存急剧下降时，不可避免地会出现补货。一旦国内主要火力发电集团集中精力补充库存，煤炭价格往往会因供求关系的影响而波动。

但实际情况是，五大电力集团集中补货后，煤炭价格没有同步波动，2016年1-9月的价格波动主要是由煤炭行业的供方改革造成的。

五大电力集团库存同步下降时间与环渤海地区动力煤平均价格指数叠加如下:

(资料来源:秦皇岛海运煤炭交易市场协会)

上图中的间隔a-、b-、c-、d-和e-对应于五大发电集团的库存下降期，而a+、b+、c+、d+和e+对应于五大发电集团的补充期。

从上图可以清楚地看出，在补货期内，可以明显提高动力煤价格——或者抑制动力煤价格的快速下降，或者加速动力煤价格的上涨，或者使动力煤价格在短期内处于高位。

因此，关注五(或六)个发电集团的库存变化对分析动力煤价格趋势具有重要的参考意义。

感兴趣的朋友可以自己分析五大(或六大)发电集团的库存极限值。触及极限值通常意味着补货或高库存。

秦皇岛港动力煤库存。为了观察秦皇岛动力煤的库存和价格波动，风云君将它们叠加在一张地图上，如下图:

(来源:钢铁联合数据上面的蓝色虚线是秦皇岛400万吨动力煤库存的警戒线)

从上图中可以清楚地发现几个规律:

(1)从2015年第四季度开始，秦皇岛的动力煤库存持续下降。同年12月初，首次跌破400万吨的警戒线，煤炭价格快速下跌后趋于稳定；

(2)2016年第一季度，煤炭库存保持在400万吨的警戒线，处于历史低位。2016年第二季度，秦皇岛动力煤库存再次跌破400万吨。与此同时，煤炭价格出现了一轮快速上涨。上升；

(3)随着煤炭价格的上涨，秦皇岛动力煤库存迅速增加。然而，当库存在2017年2月第三次达到400万吨的警戒线时，煤炭价格小幅走高；

(4)目前秦皇岛市动力煤价格保持在较高水平，库存也保持在较高水平，但最近库存有所下降；

据中钢联数据，截至2018年10月18日，秦皇岛市动力煤库存为467.5万吨，比9月21日的786.5万吨减少319万吨，连续两周接近400万吨的警戒线。根据目前的数据，秦皇岛煤炭库存的快速下降与六大电厂的补货有关。

曹妃甸港动力煤库存

(资料来源:钢铁联盟数据)

曹妃甸港动力煤库存量的极值变化值得关注。正常情况下，当曹妃甸港动力煤库存不足200万吨时，意味着新一轮煤炭价格上涨窗口开启。

广州港动力煤库存

(来源:连刚煤电网络包括广州港集团、新沙公司、西吉公司、新港公司的数据)

广州港动力煤库存也是关注煤炭库存和价格走势的重要数据。

正常情况下，广州港四大库存基地的总库存在200万至500万吨之间。高于或接近500万吨意味着更大的库存压力，这将对中短期煤炭价格产生一定影响。当煤炭库存接近或达到200万吨时，可能支持煤炭价格上涨。

值得注意的是，广州港的库存提前具有一定的参考意义。它首先在2015年2月初接近200万吨的警戒线，然后在2016年2月中旬和2017年1月中旬两次接近或触及200万吨的警戒线。此后，煤炭价格都有所上涨。

敲黑板！敲黑板！

第三部分说什么？

一是煤炭价格波动对火电行业影响明显，但对焦炭和钢铁影响不明显；

其次，观察几组煤炭行业发生变化的重要数据，包括大秦铁路货运量、港口库存、六大发电集团库存(是否有同步补货库存)等；

第三，人民币贬值在一定程度上缩小了国内外煤炭价格差异，有利于国内煤炭企业；

4.在后期，风云君会将这些数据编辑成一张或多张一目了然的地图，让铁粉们及时了解煤炭行业的动态，尤其是当行业拐点出现的时候！

三、煤炭上市企业经营分析

(一)煤炭上市企业营业收入和净利润的变化

2017年，上市煤炭企业经营收入规模回升至历史高点。营业收入增长率在2015年触底后，在2016年和2017年继续快速反弹，增长率也处于历史高位。

需要注意的是，目前煤炭价格处于高位，中短期继续上涨的可能性不大。因此，2018年煤炭企业业务收入增速回落至中低速将是一个高概率事件。

a股上市煤炭企业收入规模及增长情况；

(来源:选择可口可乐上市公司)

2017年a股煤炭采选上市公司经营收入规模:

(来源:选择注:此数据基于中信产业分类，不包括主营业务为焦炭的企业)

2017年煤焦行业上市公司经营收入规模:

(来源:选择注:此数据基于中信产业分类，包括b股)

煤炭行业席位排名请参见《风云深度研究报告|黑金复活:了解中国神华》(601088，股票咨询)，中国神华是累计分红2000亿的领先煤炭公司，了解中国煤炭行业整体投资情况。

a股上市煤炭企业净利润变化。

a股上市煤炭企业净利润规模和经营收入规模的变化相似，都受到煤炭价格的影响。

从2008年到2011年，它保持了持续的增长势头，在2011年达到顶峰，然后迅速下降。2015年净利润仅为24.52亿元，比2014年下降了近96%。随着煤炭价格的上涨，2016年净利润达到451亿元，同比增长17倍以上，2017年净利润达到1101亿元，处于历史高位。

2008年至2017年的净利润如下表所示:

(来源:选择可口可乐上市公司)

煤炭企业净利润的变化比经营收入规模的变化更明显。净利润在2015年见底后，随着煤炭价格的大幅反弹，2016年净利润增速达到1500%，之后净利润增速迅速回落，2017年净利润增速为144%。

如上所述，今年煤炭价格有可能保持在较高水平，这使得营业收入的增长率持续下降，导致净利润的增长率也持续下降。

从中长期来看，煤炭价格不太可能继续大幅上涨，因此整个上市煤炭企业的净利润不太可能继续大幅增长。

(二)行业运营质量

销售商品和提供服务所获得的现金与营业收入的比率反映了企业经营质量的一个重要指标。如果比值大于等于1，则意味着企业收到的现金等于或大于当期经营收入，经营成果可以以现金形式返还给企业，业务质量高；否则，就意味着企业的业务质量不高。

(来源:可口可乐上市公司所有煤炭上市公司的选择算术平均值)

从上图可以看出，煤炭上市公司销售商品和提供服务所获得的现金与营业收入之比大于1，这表明煤炭企业的管理质量较高。

煤炭企业的主要客户包括大型电厂、焦炭企业、钢铁企业和煤化工企业，这些企业都有规范的财务流程和较低的坏账风险。

2017年，煤炭行业销售商品获得的现金和营业收入比例在中信产业分类中排名第14位，如下图所示:

(来源:选择注:中信产业分类不包括银行和非银行金融。上图中煤炭行业包括煤炭开采和化工行业，数值计算采用整体法)

限于篇幅，感兴趣的读者和朋友还可以分析业务活动产生的净现金流与营业收入的比率。

(三)上市煤炭企业的盈利能力

毛利率和净利率的变化:

(来源:可口可乐上市公司所有煤炭上市公司的选择算术平均值)

2016年和2017年，毛利率达到30%，同期净利润分别为6.68%和11.76%；净利率的变化比毛利率曲线更平滑。当煤炭价格长期维持在高位时，净利率可以持续修复，表明煤炭企业的盈利能力持续提高。

2017年，煤炭行业毛利率在中信产业分类中排名第三，净利率排名第四，如下图所示:

(来源:选择注:中信产业分类不包括银行和非银行金融。上图中煤炭行业包括煤炭开采和化工行业，数值计算采用整体法)

Roe和roa变化:

(来源:可口可乐上市公司所有煤炭上市公司的选择算术平均值)

如上图所示，值得注意的是，资产回报率在2011年达到峰值后逐渐下降，而营业收入和净利润下降的转折点在2012年，资产回报率的转折点在增长转折点前一年达到峰值；或者可以理解为营业收入和净利润的拐点与资产收益率的拐点产生共鸣，建立了煤炭行业的下行周期，可以作为未来行业景气拐点的重要分析指标。

资产回报率在2015年触底后，净资产收益率反弹得更多。2017年，这一比例接近15%，roa保持不变并继续提高；此外，roa比roe更平滑。

2017年，煤炭行业净资产收益率在中信产业分类中排名第五，如下图所示:

(来源:选择注:中信产业分类不包括银行和非银行金融。上图中煤炭行业包括煤炭开采和化工行业，数值计算采用整体法)

(四)上市煤炭企业的经营效率

进一步分析表明，2016年和2017年，煤炭价格大幅反弹后，煤炭上市企业整体经营效率仅恢复到2012年左右的水平，明显不同于历史高位，尤其是应收账款和固定资产周转率。见下图:

(来源:选择注:中信产业分类不包括银行和非银行金融。上图中煤炭行业包括煤炭开采和化工行业，数值计算采用整体法)

(来源:选择注:中信产业分类不包括银行和非银行金融。上图中煤炭行业包括煤炭开采和化工行业，数值计算采用整体法)

从上图可以看出，2017年煤炭行业整体固定资产周转率和总资产周转率仅恢复到2014年的水平，与历史良好水平相比仍有较大差距。

2017年，煤炭行业应收账款周转率在中信产业分类中排名第十，存货周转率在中信产业分类中排名第一，如下图所示:

(来源:选择注:中信产业分类不包括银行和非银行金融。上图中煤炭行业包括煤炭开采和化工行业，数值计算采用整体法)

2017年，煤炭行业固定资产周转率在中信产业分类中排名倒数第二，总资产周转率在中信产业分类中排名倒数第四，如下图所示:

(来源:选择注:中信产业分类不包括银行和非银行金融。上图中煤炭行业包括煤炭开采和化工行业，数值计算采用整体法)

(5)资本支出(购买和建造固定资产的现金支付等)。(

(来源:可口可乐上市公司所有煤炭上市公司的选择算术平均值)

从上图可以明显看出，煤炭上市公司固定资产投资的高峰期在2011年至2013年，2014年至2017年固定资产投资增长率为负。

以中国神华为例，与煤炭生产直接相关的“矿山资产相关机器设备”折旧周期一般为5-20年，见下图:

从折旧周期来看，煤炭市场的普通设备在未来2-5年内会有一个小的更新高潮，而大型设备的更新周期可能还有10-15年。

(6)股权融资(包括非公开发行)和累计股息

(来源:choice当前累计融资金额包括非公开发行股票和ipo融资金额)

(来源:选择可口可乐上市公司)

结合上表和图，可以清楚地看到煤炭行业的股利/融资比例较好。在2008年至2017年的10年间，只有2008年和2015年的分红总额低于融资总额，其余8年的分红总额高于融资总额。

在神湾第二产业(2014年分类)，2017年煤矿行业分红率为37.05%，在104个第二产业中排名第37位(分红率由高到低)，如下图所示:

(来源:choice煤矿不包括焦炭和煤化工企业，只选择股息支付率最高的37个第二产业)

(7)行业估值水平

根据2017年年报数据，煤炭行业原煤开采估值水平处于历史低位，煤炭行业整体估值水平约为13倍。同一时期，a股整体估值水平约为19.5倍，如下图所示:

(来源:选择包括焦炭和煤化工企业)

从上图可以看出，2017年煤炭行业整体估值水平远低于a股整体估值水平，两次估值(煤炭行业估值/所有a股整体估值)的价格比较仅为0.67。

在2017年年报中，煤炭行业的动态市盈率在中信产业分类中由低到高排名第三，如下图所示:

(来源:选择注:中信产业分类，上图煤炭产业包括煤炭开采和化学工业，数值计算采用整体法)

(八)行业并购

近2年煤炭行业并购情况见下表:

(来源:公司公告选项注，可省略统计)

摘要

在客观数据分析的基础上，首次提出秦皇岛400万吨动力煤的警戒线，首次提出大秦铁路日均货运量作为煤炭景气恢复的确认指标，首次提出广州港煤炭库存和价格变化或煤炭行业景气的领先指标，首次说明人民币贬值直接导致国内外煤炭价格差异的缩小，有利于国内煤炭生产企业。首次提出煤炭价格波动对焦炭和钢铁的毛利率影响不大，焦炭行业容易受到上下游的挤压，这不是一件好事。首次证明资产收益率、规模和净利润增长拐点的共振预示着煤炭周期的到来。

煤炭行业是典型的周期性行业，其运行规律表现出一定的特征。本文旨在通过对铁路运输量、港口库存和电厂库存等相关数据的分析，找出煤炭行业的一些运行规律。然后对2017年煤炭行业的运行情况进行分析，以便对整个煤炭行业有更清晰的认识。

免责声明:本文作者在发表前后6个月内不持有或不打算持有本文提及的股票。本文仅作案例分析，不作为投资参考和投资建议。